מדור ה-IPO ב"וול סטריט ג'ורנל" של יום רביעי (כאן, למנויים), ציין כי הנפקת רוזטה יום קודם לכן "הייתה ההנפקה השלישית השנה של חברה ישראלית בבורסה אמריקאית, לאחר סלקום ומלנוקס, וכי מספר ההנפקות משתווה למספר הכולל של הנפקות ישראליות בארה"ב בכל 2006". (יש הסופרים ארבע הנפקות ב-2006, אבל אומריקס הונפקה כאמריקאית עם כתובת בניו יורק ואינה נחשבת ישראלית).

אם הקצב הזה יימשך, מספר ההנפקות הראשונות של ישראליות בארה"ב ב-2007 עשוי להיות פי ארבע או חמש מאשר ב-2006. ואין סיבה לחשוש שזה לא יקרה. דלויט -ברייטמן-אלמגור צופים 20 הנפקות ישראליות בארה"ב ב-2007.

ישראליות הן לא הזרות היחידות המתדפקות על דלתות וול סטריט השנה. למעשה, בחודש שעבר פרסמה ספקית המידע Thomson Financial מחקר הסוקר 20 שנות הנפקות זרות בארה"ב. המחקר הראה כי היקפי ה-IPO של זרות ב-2006 השתווה ל-2005 והיה הגבוה מאז חקיקת סרבנס-אוקסלי ב-2002, אשר הטילה על מנפיקות חובות דיווח ובקרה חדשות.

"נראה כי אין כל הידרדרות בהנפקות זרות בארה"ב בעקבות סרבנס-אוקסלי", אמר מנהל המחקר ל"וול סטריט ג'ורנל" (כאן, נדרש מנוי).

הג'ורנל שדיווח על תוצאות המחקר במדור ה-IPO ב-20 לפברואר, ניצל את ההזדמנות כדי לעקוץ שוב את הנשיא בוש ושר האוצר פולסון, הטוענים כי חקיקת סרבנס אוקסלי מבריחה מנפיקות זרות ללונדון שבה הרגולציה קלה יותר. השניים משתמשים בטענה זו, שעמודי החדשות של הג'ורנל מנסים מדי פעם להפריך, כדי לנמק יוזמות להחלשת רגולציות אמריקאיות להגנת משקיעים.

העובדה כי מנפיקות זרות נוהרות לניו יורק והעובדה כי עיתונים אמריקאיים יוקרתיים יוצאים מגדרם להראות שהרגולציה מידתית ומאוזנת, לא הפריע כלל לפרופ' יוסי גרוס (שותף בכיר במשרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות') לכתוב בשבוע שעבר בעיתון כך:

"פרשת אנרון הביאה בעקבותיה לחקיקה מבוהלת וקיצונית אותה הובילו שני הסנטורים סרבנס ואוקסלי, ואשר גרמה כבר לבריחת חברות משוק ההון האמריקאי. האמריקאים חשים כי הגזימו בדרישות החדשות, ומנסים בכל כוחם לשנותן ולהפחית מחומרת האחריות של החברות, הדירקטורים, נושאי משרה ורואי חשבון".

הטענה כי "האמריקאים חשים" כי הדרישות מוגזמות כפי שבוש חש וכי "האמריקאים מנסים בכל כוחם" לשנותם, כפי שפולסון מנסה, שקולה לטענה כי כל ה"אמריקאים" תומכים במדיניות בוש בעיראק וכי כל "האמריקאים" מעודדים בעוז את דיק צ'ייני לשלוח עוד ועוד כוחות לעיראק. שתי הטענות אינן נכונות, כמובן.

אך מה לגבי הקביעה הנחרצת כי "חקיקת סרבנס-אוקסלי גרמה כבר לבריחת חברות משוק ההון האמריקאי". אכן, במונחים של כסף שגויס בהנפקות ראשונות בעולם כולו, הנתח המשותף של הבורסות האמריקאיות בעוגת ההנפקות הגלובליות ירד. אכן, כאחוז משווי השוק של כל החברות הנסחרות בעולם, חלקן של הבורסות האמריקאיות ירד מ-50% ב-2001 ל-37% היום.

אבל, כידוע, כלכלנים רציניים, שאינם מוטים בגלל אידיאולוגיה או אינטרסים, ייזהרו בדרך כלל מלקבוע חד משמעית כי אירוע א' גרם את תופעה ב'. הרי במקביל לאירוע א', התרחשו הרבה אירועים אחרים, שאחד או יותר מהם יכלו לגרום לתופעה ב'.

הטענה של בוש ופולסון נתמכת, כידוע לכל, בדו"ח שהכינה "ועדת פולסון", שאוכלסה במנהלי תאגידים גדולים, בנקאים להשקעות וכלכלנים מתנגדי רגולציה. עבודת הועדה מומנה בעיקרה מקרנות המנוהלות בידי מוריס גרינברג, מנכ"ל AIG לשעבר - שהודח מתפקידו לאור ממצאי חקירות של ה-SEC ורשויות פיקוח אחרות. לאור הרכב ומימון הועדה, ניתן להבין כי אמון הציבור באובייקטיביות של מסקנותיה והמלצותיה אינו מרקיע שחקים.

פרשנות אחרת לעובדות

כש"וול סטריט ג'ורנל" לחץ אל הקיר את הכלכלן הבכיר בועדת פולסון, פרופ' גלן הברד מאוניבסיטת קולומביה, הוא הודה כי אין "אקדח מעושן" הקושר את חקיקת סררבנס-אוקסלי לירידת נתח השוק של הבורסות האמריקאיות, וכי שינויים גלובליים שאינם קשורים לרגולציות החדשות בארה"ב עשויים להסביר את התופעה.

הודאת הפרופסור פורסמה ב-25 לינואר בכתבת עמוד ראשון ב"וול סטריט ג'ורנל". הכתבה ניתחה בהרחבה את "הגורמים האחרים" שהביאו לירידת משקלן של הבורסות האמריקאיות בשוק ההון הגלובלי. כתבה זו וכתבות מקבילות ב"ניו יורק טיימס" (כאן) וב"בלומברג" (כאן) זכו לתהודה רבה, על אף שחלק ניכר ממה שנכתב בהן נכתב בבלוגים משפטיים-כלכליים - עוד לפני שהדו"ח פורסם, שהרי מסקנותיו סומנו מראש.

להלן, בקיצור נמרץ, תמצית הנימוקים העיקריים נגד הטענה כי חקיקת סרבנס-אוקסלי גרמה לירידת משקלן של הבורסות האמריקאיות בשוק ההון הגלובלי:

• שיפורים בבורסות זרות. שוק ההון במדינות כמו הונג קונג נהיו בשנים האחרונות נזילים יותר ועמוקים יותר. כשהשוק בהונג קונג לא היה מפותח, ניו יורק הייתה האלטרנטיבה היחידה לסיניות. כעת כשהשוק בהונג קונג מפותח ונזיל, הסיניות מעדיפות להנפיק קרוב לבית, מאותה סיבה שרוסיות נוטות היום להנפיק בלונדון. גיאוגרפיה ומזעור הבדלי שעות, העריכה סוכנות בלומברג לאחרונה, הפכו לגורמים קריטיים בהחלטה היכן להנפיק.
  
  עובדות התומכות בגורם גלובלי זה להסברת ירידת ההנפקות הזרות בארה"ב (א) מגמת הירידה החלה ב-1996, 5 שנים לפני סרבנס-אוקסלי. (ב) ירידה דרמטית בהנפקות זרות נרשמה גם בבורסות "ותיקות" אחרות, כגון הגרמנית והיפנית.
  
  בורסת ה-AIM בלונדון היא החריג היחיד, אבל רבות מהחברות שהנפיקו שם ממילא אינן עומדות בדרישות הרישום לבורסה אמריקאיות שלפני חקיקת סרבנס-אוקסלי, או שהן קטנות מדי מכדי לעניין את המשקיעים בוול סטריט.
• הוזלת מסחר בין גבולות. פעם חברות מאירופה היו מנפיקות בוול סטריט כדי להקל על משקיעים אמריקאיים לסחור במנייתן. סטנדרטיזציה של אמצעי תשלום חיסלו את המניע הזה. הנה נתון מדהים: 91% מהמניות המונפקות של נוקיה מוחזקות מחוץ לגבולות פינלנד, אבל 68% מנפח המסחר הגלובלי במניה מבוצע בבורסת הלסינקי. יותר ויותר "זרים", כידוע, קונים ומוכרים מניות (שיש בהן נפח מסחר גדול) גם בתל אביב.
• קרנות הון פרטיות. קרנות הון פרטיות רוכשות יותר ויותר חברות פרטיות שבשנים קודמות היו צפויות להנפיק עצמן לציבור. פולסון ומרעיו טוענים כי אלמלא סרבנס אוקסלי, החברות הללו היו באמת מנפיקות את מניותיהן לציבור. אבל סכומי כסף אדירים הצטברו בקרנות הפרטיות לאחר סרבנס אוקסלי בלי קשר לסרבנס אוקסלי. ובכלל, לאחרונה, הקרנות הפרטיות מנפיקות את עצמן לציבור בניו יורק, כלומר הן אינן נרתעות מהרגולציה המחמירה שלכאורה המוטלת על חברות ציבוריות הנסחרות בארה"ב. הדוגמא האחרונה היא קרן Fortress.
• מגמה ארעית. גם אם בין 2002 ל-2004 סרבנס-אוקסלי הרתיעה חברות מסוימות מלהנפיק בוול סטירט, הרי שהטרנד, כפי שראינו התהפך עוד לפני שהרגולציות הוקלו - כך שאין סיבה להקל בהם עכשיו. זאת במיוחד לאור העובדה כי חלקים מסרבנס-אוקסלי אומצו כבר או נמצאים בתהליך של אימוץ באירופה ובאסיה. המעמסה הרגולטיווית המוטלות על חברות הנסחרות בבורסות העולם , טוענים מומחים שרואיינו ב"וול סטריט ג'ורנל" ממילא מתיישרת מעלה לכיוון הרגולציה האמריקאית. גם האכיפה; בשבועות האחרונים פתחו הרגולטורים בלונדון שתי חקירות נגד מנפיקות ב-AIM.
• עמלות הבנקאים בניו יורק. החתמים בניו יורק, ציינה סוכנות בלומברג לא מזמן, גובים בממוצע עמלות של 4.4% מסכום ההנפקה לעומת 2.3% באירופה. המציאות היא שהבנקים להשקעות אחראים במידה רבה לירידה באטרקטיביות של ניו יורק להנפקות זרות, קובעת בלומברג, ולכן, לפני שרצים להחליש את הרגולציה, ראוי קודם להפחית את העמלות.

תמונה חד צדדית

כל הגורמים הללו, כאמור, רצים בתקשורת האמריקאית כבר כמה חודשים בהבלטה מרובה. אבל תהודתם. משום מה לא הגיעה למשרדו של פרופ' גרוס ולמשרדם של מומחים ישראלים אחרים המרבים להתבטא בתקשורת.

כך למשל, בדצמבר, שותף במשרד רואי החשבון סומך-חייקין, שהתבקש להסביר שינויים בתקני ביקורת אמריקאיים, לא התאפק וסיפק לקוראי העיתון גם פרשנות פוליטית: "העלייה בהוצאות של החברות על בקרה ודיווח, מפחיתה את תחרותיות שוק ההון האמריקאי לעומת שוקי הון אחרים, והתופעה של הנפקות בבורסות מתחרות הולכת וגוברת".

כך למשל, לפני כשלושה שבועות, דיווח העיתון כי שותף במשרד רואי החשבון זיו האפט, אמר כי בגלל חקיקת סרבנס-אוקסלי "ורגולציה מחמירה בארה"ב החברות חיפשו אחר שווקים אלטרנטיוויים והגיעו ללונדון".

כך למשל, לפני כשבועיים, דיווח העיתון כי יוסי הולנדר, יו"ר חברת ג'קאדה, אמר באחד הכנסים כי "בארה"ב חלה נסיגה מחוק סרבנס אוקסלי, בגלל שהכביד יתר על המידה על שוק ההון", והזהיר כי אם יאומצו בישראל רגולציות דומות "חברות יבחרו שלא להנפיק בישראל".

יוסי הולנדר, למי שאינו יודע, הוא מייסד "הפורום לשינוי חוק החברות", שניהל בשנים האחרונות מלחמת התשה נגד משרתי ציבור ממשרד המשפטים במהלך הדיונים על תיקון חוק החברות. הפורום של הולנדר טוען, למשל, כי סעיף בחוק החברות המעודד הפרדה בין תפקידי המנכ"ל ויו"ר הדירקטוריון "מרתיע משקיעים, יזמים ובעלי הון מלהקים חברות בישראל."

אז עכשיו אנו מבינים מדוע עורכי הדין של התאגידים המנפיקים ורואי החשבון המספקים להם שירותים מספרים לנו סיפורי אימה על הרגולציה המבהילה בשוק ההון האמריקאי - כדי שהמחוקק הישראלי יפחד לאמץ חקיקה דומה להגנת משקיעים.

את התשובה למסע ההפחדות של הולנדר הביא ה"וול סטריט ג'ורנל" מפיו של פרופסור ידוע למימון בינלאומי: אין לשפוט את טיבה של רגולציה זו או אחרת להגנת ציבור המשקיעים תחת האיום שמספר חברות יבחרו להירשם למסחר במדינה אחרת.

המפקח מגונן על המפוקחים

חוק סרבנס אוקסלי, כזכור, הקים גוף ציבורי חדש, ה-PCAOB, שאחד מתפקידיו הוא לפקח על עבודת רואי החשבון. בניגוד למשתמע מהדיווח של פרופ' גרוס על הלך הרוח של הציבור האמריקאי, יש פה ושם כמה אמריקאים המתלוננים כי הגוף האמור לפקח ביד קשה על הפירמות הגדולות לראיית חשבון למעשה מגונן עליהן מפני ציבור המשקיעים.

החוק מחייב את ה-PCAOB לערוך בדיקה שנתית אצל כל פירמה המבקרת למעלה מ-100 חברות נסחרות. בינואר השנה, לפני פחות מחודשיים, פרסם ה-PCAOB את דו"ח הביקורת על KPMG ו- Ernst & Young. יפה, אלא מה? הדו"ח התייחס לבדיקות שנערכו ב-2005 על ביקורת דו"חות כספיים של 2004.

אם נראה לכם שהמפקח איטי בצורה חשודה, אינכם לבד. ה"וול סטריט ג'ורנל" דיווח לאחרונה כי "יו"ר ה-PCAOB מאשר כי משקיעים ודירקטורים חברי ועדות ביקורת מתלוננים כי עובר זמן רב מדי בין מועד הבדיקה לפרסום דו"חות הבדיקה".

ההערה הקצרה של ה"וול סטירט ג'ורנל" דרבנה את מגזין CFO (כאן וגם כאן) ובלוגים מוערכים, כגון (D&O Diary מאת המומחה לביטוח דירקטורים עו"ד Kevin LaCroix, כאן וגם כאן), לדווח ביתר הרחבה ופירוט על התלונות.

כך לדוגמא, מומחים מהאקדמיה והפרקטיקה טוענים כי העיכוב בפרסום דו"חות הבדיקה אינו מאפשר לציבור לשפוט את איכות הביקורת הנוכחית של המשרדים; כי הדו"חות עמומים מדי, ובמכוון; וכי הם נמנעים מלפרט את מידת המהותיות של הליקויים שהתגלו וחומרתם.

אחת הטענות המעניינות היא כי ה-PCAOB מסרב לגלות לציבור את גודל המדגם שערך אצל כל פירמה. כך לדוגמא, הדו"ח על KPMG מציין כי ב-11 תיקי ביקורת התגלו ליקויים, אך אינו מציין כמה תיקי ביקורת נבדקו. אם נבדקו 50 תיקי ביקורת, אז 11 מהווים 20% וזה מדאיג מאד. אך אם נבדקו 250 תיקי ביקורת, 11 היא דווקא תוצאה מעודדת.

לשאלת מגזין CFO, מדוע גוף הפיקוח מסתיר מהציבור את גודל המדגם, השיב אחד ממנהליו כי הציבור עלול לפרש את המידע באופן לא נכון, כך ששחרורו עלול לעודד השוואות מטעות ומלאכותיות בין פירמות. תגובת D&O Diary על תרוץ מוזר זה הייתה כי "באופן ברור, מדיניות הסתרת המידע מגוננת על רואי החשבון ומזיקה לציבור המשקיעים".