עבודתו של אנליסט בשוק ההון דומה במידה רבה לעבודתו של עיתונאי. האנליסט כותב דו"ח והעיתונאי כותב מאמר, בין השאר, על בסיס שני סוגי מידע. האחד הוא מידע פומבי שבדרך כלל הוא אמין ואובייקטיבי. השני הוא מידע המגיע רק לאוזניו של הכותב מגורמים שיש להם אינטרס מובהק בדו"ח או במאמר, ולכן הוא עשוי לשקף גרסה מעוותת של המציאות.

לכתב פוליטי ולאנליסט, יש חשש משותף: אם הם ירגיזו מקור רם דרג שלהם - שר או פקיד ממשלה בכיר במקרה של כתב, או מנכ"ל או סמנכ"ל של חברה נסחרת במקרה של אנליסט - הם עשויים לאבד אותו. לכתב פוליטי בוושינגטון המתמכר לגישה ולזרם המידע שמקורות רמי דרג מזריקים לו, ובתמורה, במודע או שלא במודע, הוא מדווח על גרסת המקורות ה"אנונימיים" כפרשנות עצמאית יש שם שנתנו לו מבקרי תקשורת בארה"ב: Access Journalist .

בנובמבר אשתקד הצמידו מבקרי תקשורת את הכינוי הזה לבוב וודרוד מהוושינגטון פוסט ולג'ודי מילר, שאולצה לפרוש מה"ניו יורק טיימס", לאחר שהציבור למד כי ממשל בוש הפיץ באמצעותה דיסאינפורמציה על נשק להשמדה המונית בעיראק כדי להכין את דעת הקהל לפלישה. עמית שלה מה"ניוזוויק" סיפר אז לתוכנית השבועית On The Mediaשל הרדיו הציבורי, כי ה"ניו יורק טיימס" השתדל תמיד להצמיד למילר כתב נוסף: היא הייתה משיגה גישה לחלונות הגבוהים ומביאה משם סיפור; הוא היה מנתח אותו בעין ביקורתית ובודק את אמיתותו. על בוב וודרוד נשא מגיש התוכנית מונולוג ארוך, שבמסגרתו אמר את הדברים הבאים, הישימים לאנליזה של דו"חות כספיים:

"בוב וודוורד נע בקלילות מאחורי דלתות סגורות בבית הלבן וכותב נרטיבים מזווית עיניהם של בעלי שררה ... לקוראים הוא מציע בעיקר אינטימיות (עם בעלי שררה) בלי אנליזה. בוושינגטון, הגישה מנצחת את האנליזה".

בהמשך המונולוג, תאר המגיש כיצד באותו שבוע הכריח בלוגר את הפנטגון להודות כי הצבא עשה שימוש ב-phosphorous לבן כנשק בעיראק, זמן קצר לאחר שהכחיש את הטענה בעיתונות המיינסטרים. הבלוגר, פשוט קרא את מגזין חיל התותחנים שתיאר בפרוטרוט את השימוש שנעשה בחומר הכימי בפאלוג'ה. "עיתונאי גישה מקצועיים מצוטטים גרסאות של בעלי שררה ומשתאים. את הקריאה מקרוב של החומרים הגלויים הם משאירים לעיתונאים חובבים שהם outsiders", סיכם המגיש.

נזכרתי בקטעים אלה השבוע, כשקראתי דו"ח שהוציא האנליסט שחר ברנר, מבית ההשקעות פסגות אופק, על פמס, יצרנית אריגים ויריעות המשמשים את לקוחותיה לייצור מוצרי מיגון נגד איומים בליסטיים. הדו"ח שפורסם ב-20 ביוני, כשמחיר המניה עמד על 203 שקל, המליץ על קניית המנייה, אך בשבוע שעבר היא קרסה בפתאומיות לרמה של 140 שקל. זאת לאחר שהחברה הודיעה כי הצבא האמריקאי מצא כי מוצריה הנוכחיים אינם עומדים בדרישות האיכות של הצבא.

הדו"ח של ברנר, כך נכתב בעמודו הראשון, הוכן "בתגובה לדו"חות הרבעון הראשון", של החברה. בעמוד השני, כתב ברנר, כי "החברה הציגה הרבעון גידול מהותי בימי מלאי וימי לקוחות". אלה הם שני סימני אזהרה קלאסיים - במיוחד שהם מופיעים יחדיו -- לקושי למכור ללקוחות את הכמויות שתוכננו, במחירים שתוכננו ובמועדים שתוכננו. אבל באותה נשימה שבה הדליק את נורות האזהרה, שיחרר ברנר צפירת הרגעה: "לפי הבנתנו, לא מדובר בהרעה בסביבה העסקית אלא באירועים נקודתיים".

פסגות אופק מדליקה ומכבה נורות אזהרה בפמס

הטבלה הבאה והטקסט מתחתיה, המפרש את נתוניה, נכללה בדו"ח האנליסטים של פסגות אופק על פמס מה-20 ליוני. הדו"ח המליץ על קניית המניה על אף סימני האזהרה.

"החברה הציגה הרבעון גידול מהותי בימי מלאי וימי לקוחות. לפי הבנתנו, לא מדובר בהרעה בסביבה העסקית אלא באירועים נקודתיים. הרבעון נאלצה החברה להגדיל את ימי הלקוחות בגין לקוח ספציפי שניתן לו אשראי ארוך יותר והגידול במלאי נבע כתוצאה מהזמנה שנדחתה. ימי המלאי צפויים לרדת לרמה של 45 יום".

פסגות אופק מגיבה על תוצאות הרבעון הראשון של פמס

למי נדלקו הנורות

היחס הפיננסי ימי לקוחות אומד את מספר הימים הממוצע בין מועד רישום ההכנסה לבין מועד גבייתה מהלקוח. (המונה של היחס ימי לקוחות הוא יתרת הלקוחות במאזן והמכנה הוא ממוצע מכירות ליום, כלומר סך המכירות ברבעון חלקי 90 או סך המכירות בשנה חלקי 360). בעסקיה של פמס, גידול מהותי בימי לקוחות הוא סימן אזהרה משתי סיבות.

הראשונה, כי לקוחות המגלים כי איכות האריגים והיריעות שנשלחו אליהם לא עומדים בדרישות איכות, עשויים לעכב תשלומים עד לתיקון הליקויים - וכך מגדילים את המונה ביחס ימי לקוחות.

הסיבה השניה נובעת מכך שמכירותיה של פמס אינן לצרכן סופי, אלא ליצרנים, המשתמשים באריגים וביריעות לייצור מוצרים. כך למשל, 40% ממכירותיה ב-2005 היו לחברת האניוול, המשלבת את היריעות למוצרים הנמכרים לצבא האמריקאי. במצב כזה, המאפיין למשל יצרניות תרופות המוכרות לסיטונאים גדולים (כמו, למשל, תרו; ראו בהמשך), הלקוח של פמס עשוי להסכים לקבל ממנה משלוחים בכמויות העולות על צרכי הייצור המידיים שלו. כך למשל, האניוול עשויה לאפשר לפמס לשלוח לה יריעות בקצב רגיל גם כאשר לקוחותיה מאטים את קצב ההזמנות - וזאת תוך הבנה שהיא תשלם לפמס רק כאשר תעשה שימוש במשלוחים. מצב זה, השקול "לדחיסה למפיצים" אצל יצרניות תרופות גורם לגידול ביחס ימי לקוחות.

אצל פמס, היחס ימי לקוחות גדל באופן עקבי ומהותי: מ-65 ברבעון הראשון של 2005, ל-80 ברבעון השלישי, 90 ברביעי ולכ-115 ברבעון הראשון של 2006. בדו"ח של פסגות אופק הוצגה טבלה, המראה כי ימי הלקוחות גדלו מ-64 ימים ב-2004, ל-93 ב-2005 ול-114 ברבעון הראשון של 2006. אז מדוע החליט ברנר לכתוב על יד הטבלה כי הגידול משקף "אירוע נקודתי"?

בדו"חות הרבעון השלישי של 2005, שפורסמו בנובמבר אשתקד, הסבירה פמס, כי אחת הסיבות לקיטון בהיקף המכירות באותו רבעון היא כי "חלק מכוחות הביטחון בארה"ב מעכבים חלק מרכישותיהן עד ליציאת תקנים חדשים לגבי אספקת אפודי מגן". מי שהיה טורח לקשר בין מידע זה לגידול המתמיד בימי לקוחות, היה חייב לחשוש מהגעתה של הודעה מהסוג שהפילה בשבוע שעבר את המניה. ההודעה אמרה כי "דוגמאות המוצר שהוגש לבדיקה לרשויות לא עבר את הבחינה הסופית מטעם הצבא האמריקאי. בהתאם, נדרשה החברה להגיש לאישורו דגמים נוספים, המיישמים את הערות ודרישות אשר נמסרו לחברה".

משפט נוסף בדו"חות שפרסמו בשבוע שעבר, סיפר כי "בנוסף" להזמנת הצבא, האניוול הודיעה לחברה "על דחייה של הזמנות אחרות להספקת מוצרים נוספים וזאת בשל עיכוב באישור המוצרים על ידי הלקוח הסופי". בעיית איכות המוצרים אינה "נקודתית", אם כך, אלא רוחבית.

סביר לכן, כי בעיות איכות המוצר הם אלה שגרמו לגידול המדהים בימי לקוחות, אם בגלל שהובילו לעיכוב בתשלומים ואם בגלל שיצרו מצב של מעין "דחיסה סחורה ללקוחות" על רקע האטת בהזמנות מצרכנים סופיים נוכח דאגה לאיכות היריעות. פמס לא נתנה הסבר רשמי אחר לגידול בימי לקוחות בדיווחיה הפומביים.

כאמור, פסגות אופק גם הבחינו כי היחס ימי מלאי - האומד את מספר ימי אחזקת המלאי (יתרת מלאי חלקי עלות מכירות ממוצעת ליום) - גדל בצורה חשודה. בטבלה, הם הראו כי היחס גדל מ-18 ימים ב-2004 ל-28 ב-2005 ול-59 ברבעון הראשון של 2006. לגידול בימי מלאי יכולות להיות הרבה סיבות, חלקן אפילו מבשרות טובות כמו היערכות לביצוע הזמנות גדולות. אבל כשהגידול בימי המלאי מלווה גידול דרמטי בימי הלקוחות, סביר יותר שהוא מרמז על היתקעות עם מלאי שהלקוחות לא רוצים לרכוש. אז מדוע החליטו האנליסטים לציין בשולי הטבלה, כי הקומבינציה של גידול בימי לקוחות ובימי מלאי אינה קשורה "בהרעה בסביבה העסקית אלא באירועים נקודתיים"?

טבלה אחרת בדו"ח של פסגות אופק הראתה כי לאורך 2005, הידרדר שיעור הרווח הגולמי מ-40.3% ברבעון הראשון, ל-39.1% בשני, ל35.6% בשלישי ול-33.8 ברביעי. ואז, לפתע פתאום, ברבעון הראשון של 2006 הוא קפץ ל-40.4%. החברה לא הסבירה בדו"ח הדירקטוריון את פשר השינוי הפתאומי במגמה. הדו"חות הכספיים, שפרסומם בשבוע שעבר הביא לקריסת המניה, הראו כי ברבעון השני צנח הרווח הגולמי חדות ל-31.2%, והחברה הסבירה כי "השחיקה ברווחיות הגולמית נבעה הן מגידול בהוצאות ייצור חד פעמיות במפעל החברה בארה"ב והן מתחרות קשה ששחקה את המרווחים במכרזים שהחברה ניגשה אליהם".

הטבלאות בדו"ח של פסגות אופק, הראו אם כך כי ברבעון הראשון חל זינוק חריג הן בשיעור הרווח הגולמי (מ-34% ל-40%) והן בימי המלאי (מ-28 ל-59). שילוב של זינוק בשיעור רווח גלמי עם זינוק בימי מלאי הוא סימן אזהרה קלאסי בפני עצמו - ממנו התעלמו האנליסטים של פסגות. החשש הוא כי החברה מעמיסה על יתרת המלאי במאזן עלויות ייצור שהיו צריכות להירשם כהוצאה בשורת עלות המכירות בדו"ח רווח והפסד.

מדוע כיבה ברנר את הנורות?

תקנות ניירות ערך דורשות כי דו"ח דירקטוריון, שנתי כרבעוני, יכלול מידע ה"חשוב להבנת מצב עניני התאגיד באופן מאוזן בידי משקיע סביר השוקל קניה או מכירה של ניירות הערך של התאגיד". באופן ספציפי דורשות התקנות, כי יינתן הסבר ל"לשינויים מהותיים שחלו בנתוני הדוחות הכספיים שלו".

אין כל ספק כי ב-2005 וברבעון הראשון של 2006, חלו שינויים מהותיים ביתרת הלקוחות והמלאי של פמס (כך ציין הדוח של פסגות אופק). אין גם כל ספק כי הסיבות לגידול המהותי בימי לקוחות ובימי מלאי חשובים להבנת מצב עניני התאגיד בידי משקיע סביר - ולראיה, פסגות אופק חיפשו הסברים לגידול.

אבל הם לא מצאו אותם בדו"ח הדירקטוריון של פמס וגם לא בשאר דיווחיה הפומביים (גם אנחנו לא מצאנו). ולכן, כתב ברנר כך: "לפי הבנתנו", הגידול בימי לקוחות נבע מ"לקוח ספציפי שהחברה נאלצה לתת לו אשראי ארוך יותר והגידול במלאי נבע כתוצאה מהזמנה שנדחתה" ... "לפי הבנתנו, לא מדובר בהרעה בסביבה העסקית אלא באירועים נקודתיים".

הטענה כי הגידול בימי הלקוחות "נבע מלקוח ספציפי" והגידול בימי מלאי מהזמנה אחת שנדחתה", יכלו לבוא רק משיחה עם הנהלת פמס - אין כל דרך לגזור אותן מדיווחיה הפומביים של החברה. וכשהחברה כל כך לא שקופה, כפי שטוענים השכם והערב "פעילי שוק ההון" -- אפילו הדו"ח של פסגות אופק מציין בהבלטה כי "חוסר השקיפות לשוק ההון מגולם בהערכת השווי בשיעור היוון גבוה יחסית בהשוואה לסיכון העסקי" - כל שיחה עם ההנהלה הוא מגע קסם אינטימי, העשוי להפוך אנליסט לא זהיר ל"עיתונאי גישה".

לפי סטנדרטיים עיתונאים, ברנר היה צריך להשתמש בביטוי "לטענת החברה, הגידול נבע מ-..." במקום בביטוי "לפי הבנתנו, הגידול נבע...". הוא היה צריך לידע את הקוראים כי החברה לא כללה את הטענות בדיווחיה הרשמיים וכי אין דרך לאמת את הטענה. ברנר נהג כאן כ"עיתונאי גישה" מובהק, משום שהביא את גרסת ההנהלה כי "מדובר באירועים נקודתיים" כפרשנות אובייקטיבית של פסגות אופק.

כפי שקורה ב"עיתונאות גישה", האינטימיות ניצחה כאן את האנליזה, ובגדול. ראשית, לא סביר כי הגידול הדרמטי בימי לקוחות נבע מלקוח אחד, ואם כן, הלקוח חייב להיות האניוול והארכת האשראי הייתה חייבת להיות דרמטית. ברנר לא התעניין מדוע נאלצה פמס להאריך את תנאי האשראי - הרי ייתכן שהיא נבעה מדחיסה נוכח האטת ביקושים מצרכנים סופיים שלא היו מרוצים מאיכות האריגים והיריעות. שנית, לא סביר כי הגידול הדרמטי בימי מלאי נבעה מדחייה של הזמנה אחת, ואם כן, גם היא יכלה לנבוע מבעיות באיכות המוצרים.

כ"עיתונאי גישה", ברנר לא הצטיין ב"קריאה מקרוב" של המידע הפומבי. הוא לא חיבר בין הגילוי הנאות שנתנה החברה בדו"חות הרבעון השלישי אשתקד על "כוחות הביטחון בארה"ב המעכבים חלק מרכישותיהן עד ליציאת תקנים חדשים לאפודי מגן".הוא גם לא הכניס לתמונה גילוי שנתנה החברה בדו"חות 2005: כי "החברה נותנת למרבית לקוחותיה", הן "המקומיים" והן "הבינלאומיים", אשראי של "כ-60 יום בממוצע". הפער בין תקופת אשראי מוצהרת זו של 60 יום לבין ימי הלקוחות בפועל בטבלה של פסגות אופק -- 94 ב-2005 ו-114 ברבעון הראשון של 2006 -- הוא דגל אדום מתנפנף שאי אפשר כך סתם להורידו לחצי התורן בתואנת "אירוע נקודתי".

קוראים ותיקים נזכרים כעת מן הסתם בטור שכתבתי ב-2004 על טוד פרננדז מחברת הייעוץ למשקיעים מוסדיים גלאס-לואיס, שהיה האנליסט היחיד שהזהיר מפני קריסת מניות תרו (66% בארבעת החודשים לאחר האזהרה). הוא עשה זאת בעיקר על בסיס ארבעת סימני האזהרה שהיו גם בדו"חות הרבעון הראשון של פמס: מגמות מוזרות בשיעור רווח הגולמי, גידול בימי מלאי, גידול בימי לקוחות, ופער בלתי ניתן לגישור בין ימי הלקוחות בפועל לתקופת האשראי המוצהרת. כששאלנו אותו אז לסיבת הצלחתו הייחודית, הוא השיב: "יותר מדי מספרים בדו"חות סתרו את הספין של ההנהלה"

ביום שני לפני יומיים פרסם ה"וול סטריט ג'ורנל" כתבה מפרגנת על RateFinancials, חברת אנליזה צעירה, המזהירה היום מפני השקעה במניות ענקית קמעונאות האלקטרוניקה סירקיט סיטי. זאת בניגוד ל-28 בתי השקעה, הממליצים בדרגות שונות של חום על קניה. רייט-פיננשלס מבססת את המלצתה רק על מידע מתוך הדיווחים שהחברה מגישה לרשות ני"ע. מנהלה, הטוען כי אנליסטים של בתי השקעות נוהגים בכפפות של משי עם החברות שהם מכסים גם כאשר אין להם יחסי בנקאות עם החברה המסוקרת, אומר: "אנחנו לא מדברים עם ההנהלה כי המספרים צריכים לדבר בעד עצמם".

כן, רבותי האנליסטים וגבירותי האנליסטיות, מגע אינטימי עם הנהלה עשוי להיות מסוכן לתיק ההשקעות של לקוחותיכם. אם אינכם יכולים להתאפק, הצטיידו באמצעי הגנה. ובבוקר שאחרי, כשאתם לבד עם הקפה, בידקו היטב אם מה שנלחש לאוזניכם מתיישב עם המספרים הפומביים.

פסגות אופק נמנעה מלהגיב לכתבה. תגובת פמס: "העלייה ביחס ימי לקוחות נבעה מהסכמה של פמס להארכת ימי האשראי לשני לקוחות באופן נקודתי וחד פעמי. מהלך זה אינו מצביע על מגמת הרעה כלשהי בתנאי האשראי של הלקוחות. חשוב לנו להדגיש, כי דיווחי החברה בדוחותיה ולמשקיעיה היו על פי החוק. אולם, האירועים האחרונים לימדו אותנו, כי אין די בדיווח על פי החוק בלבד. עלינו לשפר את התקשורת שלנו עם שוק ההון והעיתונות ולהפכה לפתוחה יותר ושקופה יותר. וכך יעשה." (פרשנות על התגובה למטה).