נשלח 5 יולי, 2008 3 תגובות
תקני חשבונאות נחתו הבוקר בעמודו הראשון של הניו יורק טיימס. למיטב זכרוני, זה לא קרה מאז אנרון והדיונים על SOX, לפני חמש שש שנים.
הסיבה לחגיגה היא כוונתו של ה-SEC לפרסם בקרוב מאד הצעה לאפשר לחברות אמריקאיות (בעוד כשנתיים) לדווח לפי IFRS. למהלך הזה יש הרבה מאד מתנגדים מכובדים מה-BuySide.
בין היתר, מתוך המומחים והפרשנים הרשומים בצד שמאל של עמוד זה תחת “בלוגרול”, ג’ק, נוריס ויונתן תקפו את הכוונה הזו כבר אשתקד. יונתן, ב”בבלומברג”, שהוא התקיף מכולם (יונתן עצבני מאד לאחרונה, אפילו יותר מ”נתן עצבני”), תקף גם את ההיתר שהעניק ה-SEC לחברות זרות לדווח לפי IFRS ללא באור התאמה ל-U.S. GAAP (ראו למשל כאן וגם כאן).
המאמר ב”ני יורק טיימס” מדבר גם על צעדים אחרים, שלא קשורים לתקני חשבונאות, שיחלישו את הרגולציה האמריקאית ואת ההגנה על ה-BuySide מפני “פעלולים ופרקטיקה של שחיתות תאגידית” שהובילו למקרים כמו אנרון.
כבר בפסקה השנייה אומר העיתון כי יש מקום לחשש שמדובר במחטף של יו”ר ה-SEC, אידיאולוג רפובליקן, שמונה ע”י בוש, אשר יוחלף קרוב לוודאי לאחר הבחירות לנשיאות בנובמבר.
האידיאולוגיה של יו”ר ה-SEC היא נגד רגולציה. חלק מהרעיונות למהלכים שהוא עומד להציע צצו ב-2006 ותחילת 2007 , כאשר שרר הרושם כי ה-AIM בלונדון והבורסות בסינגפור והונג קונג גונבות הנפקות מניו יורק, בגלל שחברות פוחדות מהרגולציה האמריקאית. כל זה התברר כעורבא פרח. לא זאת אף זו: הסיבה למשבר הסאב-פריים היא רגולציה חלשה (על שוק המשכנתאות ותהליכי הסקיוריטיזציה), לא עודף רגולציה. כעת היא לא השעה להחלשת רגולציה המגנה על צרכנים ומשקיעים.
מציטוטי המומחים שמביא “הניו יורק טיימס”, ניתן להתרשם בברור שהעיתון הליברלי מסתייג מהרפורמות. הציטוט הבא הזכיר לי נשכחות:
James D. Cox, a securities law expert at Duke Law School who returned this week from teaching corporate law in Europe, said the shift to international rules amounted to “outsourcing safety standards.”
“We would not for a moment tolerate having American auto safety standards set by China or India,” he said. “Why should we do it for financial safety standards? There has to be some accountability.”
מדוע? כי ב-2003 השתמשתי בהמחשה דומה — במקום תקני בטיחות למכוניות השתמשתי בתקני בטיחות למזון — כדי לתקוף את האופן שבו רשות ניירות ערך בישראל מפרשת את חוק הרישום הכפול:
What would you say if you found the Health Ministry sampled fewer cold cuts imported from America than it did Israeli produced ones, even if they carried the same risk of failing to meet standards?
What would you say if the ministry defended its policy by saying “American Health Department supervision is among the most stringent in the world” — although the U.S. regulator barely checks cold cuts exported to Israel?
You would probably say the Health Ministry was sacrificing consumers’ safety to importers’ profits.
This scenario is purely fictitious. But if you substitute the ISA (Israel Securities Authority) for the Health Ministry and the financial reports of dual-listed companies for cold cuts, you would move from fiction to fact.
This worrying situation exists because the ISA has declared it does not check financial reports of dual-listed companies as stringently as it does for companies traded only in Israel — even though the American SEC (Securities and Exchange Commission) doesn’t properly oversee reports of dual-listed companies either.
נשלח 2 יולי, 2008 4 תגובות
ב-23 במארס פרסמתי כאן רשומה שכותרתה,
“טבלת צמיחת הפרופורמה של פרוטרום -
מטעה משקיעים, שטותית או גם וגם?
הרשומה התייחסה לטקסט ולטבלה הבאים, בביאור 5 בדוח השנתי של 2007:
ברשימה מקבילה, כאן, (שגירסה שלה פרסמתי גם באחרון העיתונים המודפסים) הבאתי את הקטע הבא מדוח הדירקטוריון, שבו התפארו מנהליה המופלאים של פרוטרום בצמיחה פרופורמה של 50% (המחושבת מתוך הטבלה השטותית בביאור 5; הקליקו להגדלה):
אז לפני יומיים, ב-30 ביוני, פרסמה פרוטרום דיווח מיידי — על פי דרישת ניירות ערך — שבו היא מנסה להבהיר את המשפט האחרון בתמונה, כלומר את המשפט שבו טענו מנהליה כי “במונחי פרופורמה הסתכמו המכירות בשנת 2007 לסכום של 431.5 מליון דולר המהווים גידול של כ 50% לעומת שנת 2006“.
על פי החישוב החדש, שמראה פרוטרום בדיווח המיידי מלפני יומיים, הצמיחה פרופורמה מסתכמת ב-10.5% בלבד. החישוב החדש של פרוטרום (סע’ 3 בדיווח המיידי) נכון מבחינה מושגית — אבל הוא משתמש בנתון המגיע משום מקום. אם משתמשים בנתון המחושב מדיווחיה הקודמים של החברה, מגיעים לצמיחה פרופורמה של 8% בלבד.
את החישוב של 8%, הסברתי ברשומות שפרסמתי במארס (לינקים למעלה):
אם רוצים להשוות תפוזים לתפוזים ולקבל צמיחה פרופורמה נכונה, צריך להוסיף ל-300,530 שבטור השמאלי את הכנסות 2006 של שבע החברות שנרכשו ב-2007. ליקוט הנתונים מהדיווחים המיידיים על הרכישות מגלה כי הן מסתכמות בכ-98 מיליון דולר. לכן, הצמיחה פרופורמה היא בערך מ-399 מיליון דולר ל-432 מיליון דולר - 8% בלבד.
את ה-98 מיליון דולר ליקטתי מדיווחי פרוטרום כדלהלן (הקישורים בטור התאריכים):
| חברה |
תאריך
דיווח מיידי |
הכנסות 2006
ע”פ
דיווח מיידי
|
| Belmay |
28.03.2007 |
15.1 מליון דולר |
| Jupiter Flavours |
22.04.2007 |
2 מליון דולר בערך |
| ריחן בארות יצחק |
05.06.2007 |
5.5 מליון דולר |
| Abaco |
04.07.2007 |
3.2 מליון דולר |
| אדומים |
01.07.2007
19.08.2007
30.08.2007 |
5.5 מליון דולר |
Gewurzmuller
Blessing |
14.10.2007
17.10.2007 |
65 מליון דולר |
| ראד |
18.11.2007
|
1.2 מליון דולר |
| סה”כ על פי דיווחים מיידיים של החברה עצמה |
97.5 מליון דולר |
אבל, שומו שמיים, פרוטרום לא משתמשת בחישוביה ב-97.5 מיליון דולר, אלא ב-89.9 מיליון דולר — והיא לא מסבירה למה.
זה לא מתפקידי לנחש מהיכן מגיע הנתון החדש או המחודש וכיצד הוא מתייחס לנתון של 97.5 מיליון דולר — רשות ני”ע צריכה לבקש פרסום הסבר (וגם לדרוש פרסום מחדש של הדוח השנתי ולא להסתפק בדיווח מיידי מחוץ לדוחות).
אבל, אשאל כך: מדוע חשוב למנהלי פרוטרום, להתהדר כעת בצמיחה פרופורמה של 10.5%, ולא של 8% בלבד, כמשתמע ממספרים שהחברה עצמה פרסמה בעבר?
התשובה מצויה בכותרת שנתן העיתון השלישי באתר האינטרנט שלו לידיעה על דרישת ההבהרה של רשות ני”ע מפרוטרום “פרוטרום צומחת בקצב דו ספרתי - עם או בלי הרכישות … כך הסביר אורי יהודאי מנכ”ל פרוטרום“.
אתם מבינים? לא משנה 50% או 10.5%, העיקר שזה דו-ספרתי !!! הספינולוגיה נמשכת ותימשך ותמיד יימצאו סייעני ספינים במרחב הבלתי מוגבל של עמודי שוק ההון המודפסים בישראל.
נשלח 26 יוני, 2008 תגובות
שלשום כתבתי פוסט על היוונים אגרסיביים והנה לגמרי במקרה מדווחים העיתונים היום (כאן, בדה-מרקר) על טענה של סאן פרמה נגד הנהלת חברת התרופות TARO בדבר היוונים אגרסיביים לייפוי התוצאות. הדיווח העיתונאי מבוסס על המכתב הזה של SUN, מיום שני.
| דמרקר |
Sun Letter |
|
לטענתו [של דיליפ שנגוי, בעל השליטה בחברת סאן פרמה] המפעל סייע להנהלת תרו לבצע חשבונאות יצירתית בדו”חותיה הכספים. לדבריו, תרו היוונה הוצאות תפעול של תרו אירלנד במקום לזקוף אותן כהוצאה בדו”חות רווח והפסד ובדרך זו הציגה לבעלי המניות רווחיות משופרת. |
… it appears that your treatment of Taro Ireland in Taro’s financial statements has, for years, allowed management to present higher profits (or lower losses) to Taro’s shareholders. By capitalizing Taro Ireland’s operating costs, you were able to capitalize such costs as part of Taro Ireland’s fixed asset value on Taro’s consolidated balance sheet … |
מניית תרו, כזכור, קרסה באפריל וביולי 2004. ההכנסות והרווחים ב-2003 נופחו בעיקר באמצעות דחיסה למפיצים ורישום חסר של הפרשה לתאומי מחיר, החזרות וכו’.
אבל לצד אינדיקציות לאמצעי הניפוח העיקרי, היה אפשר לראות בדוח השנתי של 2003 (המפעל באירלנד נרכש במארס 2003) גם סימנים להיוון אגרסיבי של עלויות, שבדרך כלל אתם מצפים שיירשמו כהוצאה עם התהוותן, כגון ריבית ושכר. הסימנים נמצאים בהערות הבאות בביאור 5 (רכוש קבוע):
b. Cost of property, plant and equipment includes capitalized interest expenses, payroll and related expenses and other expenses incurred until the assets are ready for their intended use, in the amount of $8,211 and $3,222 as of December 31, 2003 and 2002, respectively.
ב-2001 המספר היה $1,964 (כל המספרים באלפים).
c. Cost of EDP equipment includes, costs of computer software developed for internal use in the amount of $2,460 and $1,502 as of December 31, 2003 and 2002, respectively.
ב-2001 המספר היה $725 (כל המספרים באלפים).
כדי לקבוע אם הגידול בהיוונים המתוארים אכן חריג לכאורה — ומהווה סימן אזהרה — יש להשוות את שיעור הגידול בהיוונים לשיעור הגידול בפרמטרים רלבנטיים. פרק 7 המצוין בספר “משחקים במספרים: זיהוי חשבונאות יצירתית“, מסביר איך לעשות זאת.
נשלח 24 יוני, 2008 תגובה אחת
אפילו תקני חשבונאות המנוסחים בלשון מחייבת של “עשה כך” ו”אל תעשה כך” משאירים מרחב פעולה רחב לתאגידים המיישמים אותם. אחת הדוגמאות הבולטות הוא התקן האמריקאי העוסק ב”עלויות פיתוח תוכנה למכירה”.
התקן מחייב להוון לנכס עלויות פיתוח המתהוות לאחר “נקודת ההיתכנות הטכנולוגית” של פרויקט הפיתוח. אבל, אם תלכו אחורה לדו”חות הישנים ביותר של מיקרוסופט ו-IBM הזמינים ב-EDGAR — מתחילת שנות ה-90 של המאה הקודמת — תגלו כדלהלן: מיקרוסופט שעסקה אז רק בפיתוח תוכנה לא היוונה אפילו סנט אחד של עליות פיתוח ואילו IBM היוונה בסביבות 2 מיליארד דולר מדי שנה !!!
גמישות ה-GAAP היא אמצעי להעברת מידע למשקיעים, לפחות למתוחכמים שביניהם. כשחברה משנה את האופן שבו היא מיישמת תקן גמיש היא משגרת לשוק מידע חדש, אם כי סמוי, שאת משמעותו צריך לנתח בזהירות.
בזמנו הראיתי כאן כיצד האצה והאטה כנ”ל קדמו לקריסת מניית סאפיינס ב-2004 סמוך לאחר הנפקת ניירות ערך בישראל, אגב פיזור תחזיות אופטימיות לכל עבר.
היוונים אגרסיבים והפחתה איטית קדמו גם לקריסת טי.טי.איי ב-2002.
האצת היוונים של עלויות מסוימות או הרחבת סוגי העלויות המהוונות, חשוב להדגיש, משדרת מידע למשקיעים גם כאשר ההיוונים נעשים מכוח יישום כשר למהדרין של תקני חשבונאות. למשקיעים מומלץ לכן לנסות ולהבין מה מניע את המנהלים להאיץ, להגביר ולהרחיב את היקף ההיוונים בנקודת זמן מסוימת.
כפי שמציינים הפרופסורים מלפורד וקומיסקי בפרק 7, “היוונים אגרסיביים…”, של הספר “משחקים במספרים: זיהוי חשבונאות יצירתית“, מניע נפוץ להגברת היוונים הוא יצירת רושם של ביצועים תפעוליים נאים:
“… to alter financial results and financial position in order to create a potentially misleading impression of a firm’s business performance.”
דוגמא להרחבת סוגי העלויות המהוונות סיפקה לאחרונה סלקום בדו”חות 2007. לפני שאפרט את סוגי העלויות שסלקום החלה להוון ב-2007 (לפחות סוג אחד היא החלה להוון ברבעון הרביעי), אציין כי, בניגוד לצמד הפרופסורים, אני לא טוען ולא רומז כי קיימת אפשרות כי סלקום הרחיבה את ההיוונים כדי שהתוצאות העסקיות שלה ייראו יפה יותר בעיני משקיעים מסוימים. זו טענה ספקולטיבית, מטבע הדברים.
כל מה שאטען כלפי הנהלת סלקום בפוסט עתידי הוא כי היא לא מגלה את הנתון הקריטי שהיה מאפשר למשקיעים לנטרל את השפעת הרחבת ההיוונים על רווחי ה-EBITDA ברבעון הראשון של 2008. בהודעה לעיתונות ובשיחת הועידה על תוצאות רבעון זה, הנהלת סלקום התגאתה בשיפור של 11% ב-EBITDA, אבל הסתירה מהמשקיעים את הנתונים שהיו חושפים בפני הציבור כמה משיפור זה נובע מהרחבה חשבונאית של היוונים וכמה משקף כלכלה וניהול.
ההסתרה הייתה אקטיבית: בשיחת הועידה אנליסט ביקש את הנתון, וההנהלה השיבה כי החליטה לא לגלותו (ציטוטים בעתיד). לפחות שני אנליסטים נוספים ציינו בדוחותיהם את השינוי החשבונאי בהקשר ה-EBITDA, מבלי שיכלו לכמת את השפעת השינוי על השיפור ברווח.
סלקום טוענת או עשויה לטעון, לגבי אחד או יותר משני סוגי העלויות שהחלה להוון ב-2007, כי GAAP מחייב אותה להרחיב היוונים. אני אתייחס לטענה זו בפרקים הבאים בסדרה, אך כעת אדגיש כי סוגיית “היוון מתוך בחירה או מתוך חובה” — אליה מתייחס הלקח השלישי בראיון הסיום של הרב גרינברג — אינה רלבנטית לביקורת הממוקדת שלי על אי גילוי השפעת הרחבת ההיוונים על השיפור ב-EBITDA ב-Q1/08. אם GAAP כפה על סלקום להרחיב היוונים, מדוע מנהליה לא מסייעים למשקיעים לנטרל את השפעת ההרחבה על השיפור ב-EBITDA, שבו הם מתגאים?
אז הנה שני סוגי העלויות שסלקום החלה להוון ב-2007:
הראשון מתואר בעברית בהודעה לעיתונות של סלקום על תוצאות הרבעון הראשון של 2008:
“עמלות מכירה המיוחסות לגיוס ושימור לקוחות עם הכנסה מובטחת, והכרה בעמלות אלה כנכס בלתי מוחשי אשר מופחת על פני אורך החיים הצפוי של הכנסות מובטחות אלה מלקוחות, החל מהרבעון הרביעי של שנת 2007.”
השני אינו מתואר במילים והוא סודי-מסתורי. סוג זה מהוון תחת הכותרת “מערכות מידע” — נכס בלתי מוחשי במאזן (ביאור 9 בדו”ח השנתי):
לגבי המספרים בעמודת “מערכות מידע” סיפקה סלקום את הגילוי הסודוקואי הבא, על דרך השלילה:
“The accumulated cost of the information systems as at December 31, 2007 includes cumulative capitalized development costs of software for internal use in the amount of NIS 491 million (December 31, 2006 - NIS 459 million).”
כלומר, בסוף 2006 מלוא יתרת הנכס “מערכות מידע” הייתה מורכבת מ”עלויות פיתוח תוכנה לשימוש פנימי”. אבל בסוף 2007, רק 491 מתוך 539 מיליון שקל היו “עלויות פיתוח תוכנה לשימוש פנימי”.
ניתוח סודוקאי פשוט של הגילוי הסודוקאי מוביל למסקנה כי 48 מיליון שקל (539 פחות 491) מהנכס “מערכות מידע” הן עלויות מסוג חדש — וסודי בהחלט — שלא הוון ב-2006. סלקום לא השיבה לבקשה שהופנתה אליה בכתב, לגלות מהו סוג עלויות זה.
נשלח 16 יוני, 2008 6 תגובות
מאז שדה-מרקר הגה והשיק את פסטיבל מהפכת ה-IFRS ב-19 בפברואר 2007, טונות של מילים משמימות נשפכו בעיתונות הישראלית על הניטי-גריטי של תקנים בינלאומיים. תוסיפו למילים הכתובות את כל הכנסים, ההרצאות, ערבי העיון וכו’ — ולא תאמינו כי לאחר כל מאמצי ההטמעה, שני אנליסטים של אקסלנס נשואה כתבו את המילים הבאות, ועוד באנגלית, על FCF (תזרים חופשי) בדו”ח מה-15 במאי על תוצאות הרבעון הראשון של סלקום:
בעמוד הראשון הם כתבו:
CEL managed to generate an FCF of NIS 18m. CEL’s FCF, when compared with the negative NIS 23m 1Q08 FCF of Partner (PTNR; Neutral), emphasizes CEL’s operating advantages.
ובעמוד השלישי הם ציינו:
Number portability took its toll on core FCF, which came in at NIS 18m (excluding proceeds from asset sales), and below the NIS 265m in 1Q07. … … … However, we emphasize that the company’s FCF should be compared to that of Partner (PTNR; Neutral), which reported a negative FCF of NIS 23m in 1Q08, demonstrating CEL’s superior working capital management.
האנליסטים, אם כך, משווים בין התזרים החופשי של סלקום ברבעון הראשון (18 מ’ שקל) לבין זה של פרטנר (שלילי: 23 מיליון שקל), ומהשוואה זו קופצים למסקנה כי לסלקום “יתרון ניהולי” ו”ניהול טוב יותר של הון חוזר”.
לתזרים רבעוני מפעילות שוטפת יש שונות גבוהה; הוא תלוי באירועים נקודתיים הנופלים באופן מקרי או מכוון מחוץ לרבעון או בתוכו. לכן השוואה החלטית כזו על בסיס נתוני רבעון בודד, ועל בסיס הפרש שהוא חסר משמעות סטטיסטית ביחס לתזרימים ברוטו של החברות, צורמת על פניה ומריחה כחנפנות לקבוצת IDB השולטת בסלקום. עם כזו החלטיות אגרסיבית, הייתם מצפים שהאנליסטים יקפידו להשוות בין תפוחים לתפוחים. אך לא היא. הם משווים בין תפוחים לאגסים: תשלומי הריבית של פרטנר נכללים בחישוב התזרים החופשי המדווח, ואילו תשלומי הריבית של סלקום לא נכללים בחישוב.
פרטנר סיווגה תשלומי ריבית כתזרים תפעולי מפעילות שוטפת בהתאם ל-GAAP האמריקאי (ובהתאם לגאאפ הישראלי לפני פרוץ הגאאפ הבינלאומי למדינתנו) המחייב אותה לעשות כך. אבל סלקום סיוגה את תשלומי הריבית כתזרים מימוני, בהתאם לפסקאות הבאות של תקן חשבונאות בינלאומי מס’ 7 (תרגום של המוסד לתקינה):
“יינתן גילוי, לגבי כל אחד מהם בנפרד, לתזרימי מזומנים מריבית ומדיבידנדים שנתקבלו או ששולמו. כל אחד מהם יסווג באופן עקבי מתקופה לתקופה כפעילות שוטפת, כפעילות השקעה או כפעילות מימון.”
“ריבית ששולמה וריבית ודיבידנדים שנתקבלו ניתנים לסיווג כתזרימי מזומנים מפעילויות שוטפות, משום שהם מובאים בחשבון בקביעת רווח או הפסד. לחלופין, ריבית ששולמה וריבית ודיבידנדים שנתקבלו ניתנים לסיווג כתזרימי מזומנים ממימון ותזרימי מזומנים מהשקעה בהתאמה, משום שהם עלויות להשגת מקורות מימון או תשואות על השקעות.”
סלקום נתנה גילוי נאות לתשלומי הריבית ברבעון הראשון — 88 מיליון שקל — ולעובדת סיווגם כתזרים מימוני. או שהאנליסטים פספסו את הגילוי או שהם שכחו שפרטנר מדווחת לפי GAAP אמריקאי. כאשר מפחיתים את ה-88 הללו מה-18, מקבלים CFC שלילי של 70 מיליון שקל לסלקום (לפי גאאפ אמריקאי), שהוא הרבה יותר שלילי מזה של פרטנר. השוואה אחרת של תפוחים לתפוחים תתקבל על ידי הוספת תשלומי הריבית של פרטנר ל-23 השלילי והשוואת התוצאה ל-18 של סלקום.
לעמוד הבא »
