כאשר שיעור הגידול ביתרת חובות הלקוחות גבוה משיעור הגידול בהכנסות, לאנליסטים יש סיבה טובה לחשוש כי החברה מתקשה לעמוד בתחזית המכירות. זאת משום שגידול לא פרופורציונאלי ביתרת הלקוחות עשוי לנבוע מפיתוי לקוחות להקדים רכישות באמצעות הארכת ימי אשראי או מגידול במשקל ההכנסות הנרשמות בימים האחרונים של הרבעון.

איור: דובי קייך / "הארץ"

בשיחות ועידה לסיכום תוצאות רבעוניות, אנליסטים המודאגים מהגידול היחסי ביתרת חובות הלקוחות מנסחים את שאלותיהם להנהלה במונחי היחס הפיננסי DSO ("ימי לקוחות"). במונה של היחס הם נוהגים להציב את יתרת חובות הלקוחות ובמכנה את ההכנסה הממוצעת ליום ברבעון האחרון. ה-DSO אומד למעשה את התקופה הממוצעת בין מועד רישום ההכנסה והמועד שבו הלקוח משלם. גידול ב-DSO עשוי לכן להדאיג משקיעים, גם משום שהוא מצביע על אפשרות של עצירת תשלומים בידי לקוחות לא מרוצים או הקדמה לא נאותה של רישום הכנסות.

בשיחת ועידה לסיכום הרבעון השלישי ב-2003 שקיימה יצרנית התרופות תרו, ישראלית הנסחרת בנאסד"ק, הרגיע סמנכ"ל הכספים אנליסטים מודאגים, כשאמר כי הגידול ב-DSO נובע מ"תשלום שלקוח עיקרי העביר בתחילת הרבעון הרביעי" במקום בסוף השלישי. בשיחת הוועידה לסיכום הרבעון הרביעי, שבו ה-DSO המשיך לגדול, שב הסמנכ"ל, קווין קונלי, ותירץ את הגידול ב"תשלום משמעותי של לקוח עיקרי שהועבר לחברה בימים הראשונים של ינואר", במקום בימים האחרונים של דצמבר.

חודשיים לאחר שיחת ועידה זו, הודיעה תרו על פספוס תחזיות והמניה צנחה ב-27%. שלושה חודשים לאחר מכן, היא הודיעה על פספוס נוסף שהפיל את המניה ב-20%. לפני כעשרה ימים, בהודעה לעיתונות, הודתה תרו - סוף סוף - כי יתרת הלקוחות התנפחה ב-2003 כתוצאה מרישום מופרז ומוטעה של הכנסות.

סיפורים דומים לאלה שסיפר קווין קונלי ב-2003, שמעו אנליסטים גם מפיה של דפנה גרובר, סמנכ"לית הכספים של אלווריון, בתחילת אוגוסט 2005. בפתח שיחת הוועידה לסיכום הרבעון השני של 2005, היא סיפרה לאנליסטים כי "ה-DSO עלה ל-70 יום, בעיקר בגלל דחיות קצרות במועד הגבייה".

ואולם הגידול ב-DSO של אלווריון, יצרנית ציוד תקשורת ישראלית הנסחרת אף היא בנאסד"ק, היה דרמטי — משלושים וחמישה ימים בספטמבר 2004 לשבעים יום ביוני 2005 (ראו טבלה) — ואחד האנליסטים ביקש הסבר נוסף. גרובר השיבה לו, כי "אין משהו ספציפי שאפשר להצביע עליו. תשלומים שהיו צפויים להתקבל בשבוע האחרון של הרבעון חמקו לשבוע הראשון והשני של הרבעון העוקב. זו הסיבה העיקרית לגידול ב-DSO".

ציר הזמן 03.11.2004 אלווריון מדווחת בשיחת ועידה על שיאים ברווח התפעולי וב-DSO. מחיר המנייה מזנק ב-22% ל-15 דולר ומגיפת מימושים פוקדת בעלי עניין ואנשי פנים. 21.06.2005 אלווריון מפרסמת דו"ח שנתי מלא ל-2004, החושף רכיב חד פעמי מהותי ברווח התפעולי שלא ניתן לא גילוי בשיחת הועידה. המניה נסחרת בכ-10 דולר. 12.05.2006 אלווריון מפרסמת דו"ח שנתי מלא ל-2005, החושף כי השיא של ה-DSO, נבע מעסקאות יוצאות דופן. המניה נסחרת בכ-8 דולר. השבוע המנייה נסחרת במחיר שפל של כ-6 דולרים, כ-60% מתחת לרמה שבו נסחרה לאחר שיחת הועידה בנובמבר 2004.

בחודש שעבר, תשעה חודשים לאחר שדברים אלה נאמרו, פירסמה אלווריון את הדו"ח השנתי המלא ל-2005 (טופס 20F) ובו, להפתעת הקוראים, חשפה סיבה "ספציפית", שונה לחלוטין מהתירוץ שסיפקה הסמנכ"לית בשיחת הוועידה. ההסבר החדש הוא כי "הגידול ב-DSO במהלך 2005 נגרם ברובו מקיטון במכירות ללקוח הגדול שלנו מאמריקה הלטינית".

מדוע לא גילתה החברה כבר בשיחת הוועידה באוגוסט 2005, כי הקיטון במכירות ללקוח הגדול, טלמקס המקסיקנית, היא הסיבה העיקרית לזינוק הדרמטי ב-DSO? ואם לא אז, מדוע לא גילתה זאת בשיחת הוועידה בנובמבר 2005 לסיכום הרבעון השלישי, שבו ה-DSO המשיך ועלה ל-74 יום? ואם לא אז, מדוע לא בשיחת הוועידה בפברואר 2006 לסיכום הרבעון הרביעי, שבו ה-DSO המשיך ועלה ל-76 יום? מדוע המתינה החברה תשעה חודשים, עד למאי 2006, כדי לגלות זאת למשקיעים, כשבתקופת הביניים היא מסתפקת בהצהרה (שלא מוזכרת כלל ב-20F הרשמי), כי ה"יעד הפנימי" של ה-DSO הוא 70-50 יום?

החברה סירבה להגיב לסתירה לכאורה בין דברי הסמנכ"לית בשיחת הוועידה לכתוב בדו"ח השנתי הרשמי, ולנו לא נותר אלא להעלות השערה המובאת בהמשך.

פקטורינג מעמעם

מטופס ה-20F שאלווריון פירסמה במאי 2006, יכלו המשקיעים ללמוד לראשונה על עובדה מטרידה נוספת. ממש באותה פסקה שבה היא מייחסת לראשונה את הגידול ב-DSO לעצירת המכירות לטלמקס, אלווריון מגלה גם כי "במהלך 2005 מכרה חובות לקוחות בסכום של 13.5 מיליון דולר" למוסדות פיננסים בישראל.

מכירת חוב למוסד פיננסי ("פקטורינג") נרשמת בספרים באופן הדומה לרישום גביית חוב מלקוח — יתרת הלקוח יורדת ויתרת המזומן עולה — ולכן הפקטורינג מקטין "מלאכותית" את ה-DSO. משקיעים שאינם ערים לעסקות פקטורינג, יטעו לחשוב כי פרק הזמן הממוצע בין מועד רישום ההכנסה והמועד שבו הלקוח נאות לשלם עבור המוצרים והשירותים — זה מה שה-DSO אמור לאמוד — קצר מפרק הזמן האמיתי.

לפקטורינג עשויות להיות סיבות עסקיות, אך מקרי אכיפה מפורסמים של נציבות ניירות ערך בארה"ב תיעדו מצבים שבהם חברות מכרו חובות לקוחות כדי לעמעם גידול ב-DSO שהדאיג אנליסטים.

[ראו, למשל, Xerox ו-Peregrine. פקטורינג גם יוצר מראית עין של תזרים תפעולי חזק יותר (או פחות חלש). אלווריון מדווחת על תזרים תפעולי רבעוני בהודעות לעיתונות.]

לכן בארה"ב מקפידים על מתן גילוי לפקטורינג גם בדו"חות רבעוניים, כדי שמשקיעים יוכלו לשחזר את רמת ה-DSO בנטרול הפקטורינג. אלווריון, כ"חברה זרה" בוול סטריט, פטורה מהגשת דו"חות רבעוניים מלאים, ולכן יכולה היתה לדחות את הגילוי על הפקטורינג לדו"ח השנתי.

אנליסטים מנתחים מגמות ב-DSO כדי ללמוד על שביעות רצון הלקוחות, על שינויים סמויים במדיניות רישום ההכנסות ועל יכולת החברה לעמוד בתחזית ההכנסות. לכן לצורך חישוב DSO, אנליסטים, המבינים דבר או שניים, מחזירים למאזן חובות לקוחות שהוסרו ממנו בגלל פקטורינג, ועדיין לא שולמו על ידי הלקוחות עד יום המאזן.

אם נניח למשל, שעד סוף 2005, לקוחות עדיין לא שילמו 10 מתוך ה-13.5 מיליון דולר שאלווריון הפחיתה מיתרת הלקוחות עקב פקטורינג, נקבל שה-DSO הרלוונטי למשקיעים ל-2005, היה גבוה בכ-25% מה-DSO השנתי שעליו דיווחה החברה: 95 יום לעומת 73 יום.

ב-8 לפברואר 2006, לפני שהמשקיעים למדו על הפקטורינג מטופס ה-20F שפורסם במאי, הודיעה אלווריון על פספוס תחזית המכירות לרבעון האחרון של 2005 — והמניה צנחה ב-13%. שילוב של פקטורינג, תת גילוי רבעוני ופספוס תחזיות נצפה בעבר בישראליות אחרות בנאסד"ק, כגון סאפיינס, איסיטל ונור.

טיפין טיפין

ב-3 לנובמבר 2004, אלווריון קיימה שיחת ועידה, שבה התפארה ברווח שיא תפעולי לתשעת החודשים הראשונים ב-2004. אבל, כפי שהראינו כאן בטור קודם (22 ביוני), שבעה חודשים לאחר מכן, שיחררה החברה מידע שממנו יכלו המשקיעים ללמוד כי כ-60% מהרווח היה למעשה חד פעמי בטבעו.

באותה שיחה, ובהודעה לעיתונות שפורסמה לקראתה, אלווריון התגאתה גם כי "ה-DSO השיג שיא נמוך של 35 יום", אך לא הסבירה מה גרם להשגת השיא. כאמור, רק כעבור שנה וחצי יכלו המשקיעים ללמוד מטופס ה-20F שפורסם במאי 2006, כי השיא נבע ממכירות מהותיות לטלמקס בתנאי אשראי קצרים במיוחד.

בשמונת ימי המסחר לאחר ההודעה על שיאי הרבעון השלישי ב-2004, טיפסה מניית אלווריון ב-22% לכ-15 דולר, ובעלי עניין ואנשי פנים החלו למכור מניות בכמויות משמעותיות. שבועות ספורים בלבד לאחר גל המימושים, ב-19 בינואר 2005, צנחה המניה ב-14% במחזור חריג, בתגובה לדו"ח אנליטי של בית ההשקעות מרימן קורהן פורד מסן פרנסיסקו, אשר העריך כי טלמקס, שרכישותיה היוו 30% מהכנסות אלווריון ב-2004, עצרה את ההזמנות.

טלמקס הספיקה לתרום 13% להכנסות הרבעון הראשון של 2005, אך חלקה בהכנסות שלושת הרבעונים האחרונים היה זניח. עובדה זו הקפיצה את ה-DSO ברבעונים אלה לרמה של יותר מ-70 יום, ובנטרול השפעת הפקטורינג לרמות של 80 ו-90 יום. אלווריון, שנמנעה מלהגיב לכתבה, לא מציינת בדו"ח השנתי ל-2005 מניע עסקי לפקטורינג (החברה לא דיווחה על עסקות פקטורינג ב-2004, 2003 וב-2002).

אז מדוע בשיחת הוועידה לרבעון השני תירצה החברה את הקפיצה ב-DSO ב"דחיות קצרות במועד הגבייה"? מדוע המתינה 18 חודשים כדי לגלות למשקיעים כי הקפיצה נבעה למעשה מהקטנת ההזמנות מטלמקס? ומדוע כשה-DSO קפץ, היא נכנסה לעסקות פקטורינג מבלי לתת לכך גילוי רבעוני?

לאור צניחת המניה, מ-15 דולר בגל המימושים בסוף 2004 לכ-6 דולר בשבועות האחרונים, ניתן להעלות השערה. גילוי בזמן אמת כי הקפיצה המדאיגה ב-DSO נבעה מירידה דרמטית במכירות לטלמקס היה מעורר תרעומת בקרב ציבור המשקיעים שלא השכיל למכור מניות יחד עם אנשי הפנים, לפני פרסום הדו"ח של מרימן קורהן פורד בינואר 2005.

מידע שלילי המשתחרר בבת אחת מפיל חדות את מחיר המניה ומגדיל את הסיכוי לכותרות נשכניות בעיתונים ולתביעה ייצוגית מוצלחת. טפטוף מבוקר של מידע לא מחמיא וכניסה לעסקות פקטורינג שמיתנו את הגידול ב-DSO סייעו אם כך ל"מריחת" הנפילה במחיר המניה על פני חודשים רבים ולמזעור נזקים אלה. הם צמצמו גם את הפגיעה באמינות המנהלים, שבנובמבר 2004 התגאו במספרים מצוינים מבלי לגלות למשקיעים את האותיות הקטנות.

Alvarion's DSO from Q1/04 to Q1/06
Q1/04	Q2/04	Q3/04	Q4/04	Q1/05	Q2/05	Q3/05	Q4/05	Q1/06
47	37	351	432	50	703	74	764	77
Annual DSO: 51				Annual DSO: 735,6				.
1 In the press release, ALVR stated: "DSO was a record low of 35 days." Nor in the press release neither on the conference call it explained the reasons for the record. 2 Adjusted for the mid-quarter consolidation of Interwave (by adding pre-consolidation revenue to the numerator). 3 In the conference call opening remarks, CFO Gruber said: "DSO increased to 70 days, mainly due to some short delays in collection. We continue to consider 50 to 70 days an acceptable range in our long-term target." In response to a question about the increasing DSO, she replied: "There was no -- nothing specific I can point out, and DSO, although higher than last quarter was between the -- our internal target. Some collections that were expected in the last week of the -- of the quarter slipped to the first week of the second quarter, and this is the -- the reason -- main for the increase [Transcript by FD Wire]." 4 On Feb 8, 2006, ALVR announced revenue of $46.5 millions, below average analyst expectations of $47.4 millions. Stock plunged 13% in 3 days. The increasing DSO was thus an effective warning sign, but nevertheless - see footnote 6 - the high-level DSOs were artificially reduced by undisclosed "factoring". 5 ALVR reports annual DSOs in 20-Fs. In its 2005 20-F, issued on 2005-MAY-12, it disclosed for the first time that DSO pattern is due to a large customer, thus contradicting CFO statements from Q2/05 and revealing the one-time nature of the Q3/04 "record-low" DSO : "If our DSOs continue to increase and our revenues continue to decrease, we may suffer from cash shortfall. In 2003, 2004 and 2005 our DSOs were 61, 51 and 73 respectively. The increase in DSOs during 2005 was caused in large part by the reduction in sales to our large Latin American customer. Excluding the Latin American large customer the DSOs in 2003, 2004 and 2005 were 71, 73 and 77 respectively. If our DSOs continue to increase and our revenues continue to decrease our cash reserves will decrease." 6 In its 2005 20-F, issued on 2005-MAY-12, ALVR also disclosed for the first time that quarterly reported DSOs were covertly kept artificially low by "factoring:" "During the year 2005, the Company recognized transactions of a sale of trade receivables to Israeli financial institutions (control and risk were fully transferred) in a total amount of $13,494 thousands, according to SFAS No. 140…" For a discussion of the misleading nature of undisclosed "factoring" via its impact on DSO, see SEC litigation against Peregrine and its officers. Contrary to the off-balance-sheet nature of factoring, and contrary to the practice of its Israeli peers traded on NASDAQ, ALVR did not disclose the balance of unpaid factored A/R as of the balance sheet date. Thus, we can not calculate DSO excluding the impact of factoring for 2005. We note, however, that $13,494 thousands are very material relative to the A/R balance of $39,271 thousands as of 12/31/05.