ביום שישי האחרון מלאו שלוש שנים להחלטת נציבות ני"ע אמריקאית (SEC) לאשר כללים שגיבשו הנסדא"ק ובורסת ניו יורק, המחייבים חברות הנסחרות בהן לבקש את אישור אסיפת בעלי המניות לתוכניות אופציות לעובדים ותוכניות תיגמול אחרות המבוססות על דילול אחזקת הציבור בחברה.

בהודעה קצרה לעיתונות שהוציאה ה-SEC ב-30 ביוני 2003, אמר היו"ר ויליאם דונלדסון כי "הכללים החדשים מהווים ציון דרך לבורסות, שהגיבו לקריאת הנציבות להגביר את קולם של בעלי המניות בקביעת פרקטיקת תיגמול מבוסס הון. אנחנו נותנים עכשיו לבעלי המניות לשפוט אם גודל התיגמול מוצדק".

העובדה כי הנציבות עיכבה ללא צורך את בקשת הבורסות במשך כעשרה חודשים והעובדה כי לא היא יזמה את הכללים, אלא ארגוני משקיעים ועיתונאים, לא העיבה על השמחה. מחוף אל חוף, עיתוני ארה"ב, גדולים וקטנים, הפכו את ההודעה הקצרה של ה-SEC לכתבות שזורות בתגובות נלהבות של מביני עניין.

"הדרישה לקבל את אישור בעלי מניות לתוכנית אופציות היא היגיון פשוט, משום שבעלי המניות הם אלה שמשלמים", אמרה אן ירגר, בכירה ב"איגוד המשקיעים המוסדיים", לעיתון אחד. "החובה להביא את תוכניות התגמול לאישור אסיפת בעלי מניות מרסנת את תוכניות האופציות שמגבש הדירקטוריון", אמרה ברברה רופר, בכירה ב"פדרציית הצרכנים של אמריקה", לעיתון אחר.

לא כל בעלי המניות של החברות הסחירות בארה"ב חגגו השבוע את יום ההולדת השלישי לכללים. לאמריקאים המשקיעים בחברות הישראליות הנסחרות בנאסד"ק, למשל, לא היתה כל סיבה לשמוח. וזה לא בגלל שבורסת הנאסד"ק מעניקה לחברות זרות פטור גורף מהכלל. זה משום שהבורסה הכניסה את הכלל תחת מטרייה של סייג המכונה "Home Country".

סייג "מדינת הבית", או סייג "מדינת האם", פוטר חברה זרה מלאמץ כלל של הנאסד"ק, אם היא אימצה במקומו כלל מקביל החל על החברות הנסחרות במדינה שבה היא מאוגדת. חברה ישראלית יכולה לכן לבחור בהוראה החלה על חברות הנסחרות בבורסת תל אביב. בישראל, הכלל הזה נקבע בחוק החברות, עליו אחראי משרד המשפטים, או ליתר דיוק, עו"ד דוידה לחמן-מסר, הממונה על חקיקה כלכלית-פיסקלית.

על הכלל התקף ב"מדינת הבית" ישראל, והשלכותיו על הישראליות הנסחרות בוול-סטריט ניתן ללמוד מהדו"חות השנתיים ל-2005 של דלתא גליל ואלווריון הנסחרות בנאסד"ק.

"הדרישה לקבל את אישור בעלי מניות לתוכנית אופציות היא היגיון פשוט, משום שבעלי המניות הם אלה שמשלמים", אמרה אן ירגר, בכירה ב"איגוד המשקיעים המוסדיים"

דלתא כותבת בדו"ח כי כ"תחליף" להוראת נאסד"ק, הדורשת אישור אסיפת בעלי מניות בעבור תוכנית אופציות לעובדים, היא בחרה לאמץ הוראה בחוק הישראלי הדורשת זאת רק בעבור אופציות המוענקות לדירקטורים ולבעלי עניין. בהתאם לבחירה זו, במאי 2006 אישר הדירקטוריון שתי תוכניות אופציות לעובדים, העשויות לדלל בכ-6.5% את בעלי המניות - שלא התבקשו לחוות דעה על התוכנית.

אלווריון כותבת בדו"ח כי "במארס 2006 אישר הדירקטוריון, בהסתמך על המלצת ועדת התיגמול, אימוץ תוכנית אופציות ומניות חסומות... סכום המניות הניתנות להקצאה יחודש אוטומטית מדי שנה לרמה של 4% מכלל המניות". כמה שורות אחר כך היא כותבת, כי "התוכנית אושרה על ידי הדירקטוריון בלבד, בהתאם לסייג מדינת הבית של נאסד"ק ובהתאם לחוק החברות הישראלי שאינו דורש קבלת אישור של בעלי מניות, אלא אם כן מדובר בדירקטורים".

באפריל השנה, כשהעיתונות בישראל תהתה מדוע שכר שערורייתי של מנכ"לי בנקים שאינם דירקטורים אינו מובא לאישור אסיפת בעלי מניות, שאלנו את משרד המשפטים מדוע לא הלך עד היום בעקבות האמריקאים. תשובת המשרד: "למיטב ידיעתנו, הטענה כי כללי בורסות בארה"ב דורשים אישור אסיפת בעלי מניות לכל תוכנית אופציות לעובדים אינה מדויקת".

נכון, הכלל האמריקאי קובע אמנם כמה חריגים הכרחיים - כמו אופציות המוקצות לעובדים חדשים לצורך גיוסם או אופציות המוקצות לעובדי חברה נרכשת במסגרת מיזוג - אבל הכלל פועל היטב ואין תלונות על התחמקות רבת-היקף ממנו. הודות לדלתא גליל, לאלווריון, ולישראליות רבות אחרות הנסחרות בוול-סטריט, הציבור הישראלי יכול להיווכח באוזלת ידו של משרד המשפטים, המסרב, למרות פניות חוזרות שלנו, להסביר מה עוצר אותו מלקבוע כלל דומה בישראל.

לדלתא ולאלווריון יש סיבה טובה להסתתר מאחורי הסינר של לחמן-מסר. שתי המניות קרסו בעשרות אחוזים מהרמות בהן נסחרו ב-2004, ובשתיהן בעלי עניין ודירקטורים מימשו במחירים קרובים לשיא. דב לאוטמן, למשל, יו"ר הדירקטוריון ובעל השליטה בדלתא, מכר 9% ממניות החברה במארס 2004, במחיר הכפול מהמחיר שבו היא נסחרת היום. זה לא בדיוק המצב האידיאלי, שבו כדאי לבכירים להתייצב בפני בעלי המניות ולבקש את הסכמתם לדילול מהותי באחזקתם.

לאלווריון יש סיבה טובה נוספת להסתתר. באפריל 2004 היא ביקשה מבעלי המניות להוסיף 4 מיליון מניות לצבר המניות שמהן ניתן יהיה להקצות אופציות לעובדים. כל הקרנות של פידליטי שהשתתפו בהצבעה התנגדו. גם הקרנות של אמריקן סנצ'ורי, מותג אמריקאי אחר בתעשיית קרנות נאמנות האמריקאיות, התנגדו.

פידליטי החזיקה אז כ-9.1% ממניות אלווריון - וזה לא כל כך נעים, אפילו מביך, שבעל עניין גדול ומפורסם, המייצג משקיעים מהציבור, מצביע נגד המלצת הדירקטוריון. אז כמה טוב שבמדינת האם, דוידה לחמן-מסר מספקת לאלווריון בית ישראלי חם ומלטף, המאפשר לבכירים לדלל את בעלי המניות - אמריקאיים וישראלים כאחד - בלי לשאול את פיהם.

יצחק תשובה מתגמל

לפני שלוש שנים פרסמו TheMarker ו"גלובס" ידיעה על החלטת SEC, ואף הביאו מדבריו החגיגיים של היו"ר דונלדסון על זכותם הטבעית של בעלי המניות להצביע בעד או נגד תוכניות אופציות. הידיעה, שכאמור לא השפיעה על תפישת עולמה של לחמן-מסר, לא השפיעה גם על עיתונאי שוק ההון. בשלוש השנים שעברו מאז, הם דיווחו בשקדנות על עשרות תוכניות אופציות, אך לא תהו מעל דפי העיתון מדוע אישורן אינו נדרש באסיפה.

כך למשל, באפריל השנה, ממש באותו גיליון שעמודיו הראשונים מיררו על תיגמול המנכ"לים בדיסקונט ובפועלים, ומשום מה שפכו קיתונות של רותחין על רשות ני"ע במקום על משרד המשפטים, הופיעה ידיעה שדיווחה ביובש כי "שבעה בכירים בדלק רכב, שבשליטת יצחק תשובה, יקבלו אופציות שיקנו להם אחזקה של כ-3% בחברה".

לתוכנית עם דילול כה רחב בגין מספר כה מצומצם של עובדים - שבארה"ב היתה נחשבת לחוצפה - דרשו הבורסות בארה"ב אישור אסיפה כללית הרבה לפני ההוראות החדשות מ-2003. משרד המשפטים נמצא לכן בפיגור העולה על שלוש שנים בהשוואה לבורסות האמריקאיות. ההתנגדות להוראה האמריקאית מ-2003 הגיעה בעיקר מחברות היי-טק שתוכניות האופציות שלהן רחבות היקף ומכסות גם דרגים נמוכים בצוותי המחקר והפיתוח. מעניין מי מרתיע את לחמן-מסר מאימוץ הוראה דומה בישראל.

לגבי תוכניות רחבות יחסית, כמו זו של מכתשים-אגן מ-2005, המתגמלת יותר מ-150 עובדים, אסור היה להחמיץ השבוע את טורו של דורון צור, מנכ"ל קומפס קרנות נאמנות ב-TheMarker Finance. צור כתב שיש מצבים שבהם "בעלי מניות מקרב הציבור ומייצגיו" צריכים לטעון שתיגמול מופרז למנהלים פוגע בעסקי החברה, משום שהוא מקשה על יישום צעדי התייעלות. צור הביא כדוגמה אפשרית את סכסוך העבודה במכתשים-אגן, שבו העובדים מביאים את תיגמול המנהלים כטיעון מרכזי במאבקם.

ההתנגדות להוראה האמריקאית מ-2003 הגיעה בעיקר מחברות היי-טק שתוכניות האופציות שלהן רחבות היקף ומכסות גם דרגים נמוכים בצוותי המחקר והפיתוח. מעניין מי מרתיע את לחמן-מסר מאימוץ הוראה דומה בישראל.

עקב מימוש אופציות מתוכניות שאישר הדירקטוריון ב-2001 וב-2003, סמנכ"ל הכספים של מכתשים תפס ב-2005 את המקום החמישי בטבלת שיאני השכר של TheMarker. המנכ"ל, שלמה ינאי, תפס מקום נמוך יותר כי דחה מימוש אופציות, ברווח של 15 מיליון שקל, ל-1 בינואר 2006. הוא עדיין מחזיק אופציות בשווי מיליוני שקלים מתוכנית 2003.

במארס 2005 אישר הדירקטוריון של מכתשים תוכנית אופציות נדיבה נוספת לינאי ולשבעה בכירים אחרים שנהנו מתוכנית 2003. אבל בהתאם לחוק החברות הביזנטי, התוכנית לא הובאה לאישור אסיפת בעלי המניות.

יש לי הרגשה שקרנות קומפס היו מצביעות נגד תוכנית 2005 במכתשים. יש לי הרגשה שקרנות פיא ומיטב - שביולי 2003 הצביעו נגד הקצאת אופציות לדירקטורים במכתשים ובאפריל 2004 הצביעו, עם פידליטי ואמריקן סנצ'ורי, נגד הגדלת תוכנית האופציות באלווריון - גם הן היו מצביעות נגד תוכנית 2005 במכתשים. אך מה לעשות ודוידה לחמן-מסר שוללת מהם, ומשאר בעלי המניות מהציבור, את זכות ההצבעה - שאפילו אם אינה תמיד ממומשת היא לבטח מרסנת את תאוות הבצע של הבכירים.