כ-1,195 חברות שמניותיהן נסחרות בארה"ב הודיעו ב-2005 על תיקון דו"חות כספיים שפורסמו בעבר לעומת 613 חברות שהודיעו על תיקון דו"חות ב-2004. המספרים לא כוללים מנפיקות זרות דוגמת מרבית הישראליות הנסחרות בוול סטריט - כך עולה ממחקר שפרסמה חברת גלאס לואיס מסן פרנציסקו, העוסקת בייעוץ למשקיעים מוסדיים.

2005 הייתה השנה הראשונה שבה יישמו חברות אמריקאיות גדולות את סעיף 404 בחוק סרבנס אוקסלי, המחייב ביצוע בדיקה מקיפה, חיצונית ובלתי תלויה של אפקטיביות הבקרה הפנימית על הדיווח הכספי למשקיעים. הבקרה שחוזקה ב-2005 זיהתה לפתע טעויות שבשנים קודמות הסתננו בקלות דרך חורים גדולים במערכת בקרה מוזנחת וגרמו לפרסום דו"חות כספיים שגויים.

עד לפני מספר שנים, הודעה על תיקון דו"חות הייתה בדרך כלל הודאה מאוחרת בבישול מכוון של דו"חות כספיים על פני תקופה ארוכה, לא עוד. כיום, לתיקוני דו"חות של חברות שחיזקו את הבקרה הפנימית יש אופי שונה. שיעור גבוה מהם נובע מטעויות שלא נעשו במכוון, וגם טעויות הנחשדות כי נעשו במכוון, מתוקנות בעודן קטנות.

לדעת גלאס לואיס, התיקונים שצריכים להדאיג במיוחד את המשקיעים הם אלה הגורמים לפרמטרים חשובים - כגון הכנסות ורווחים - להיראות גרועים מכפי שנראו בדיווחים המקוריים, ואלה הגורמים למשקיעים לחשוד כי טעויות, או השמטות מידע, נעשו במכוון.

ציר הזמן 03.11.2004 אלווריון מדווחת על תוצאות שיא ברבעון השלישי, אך אינה מגלה כי הרווח כולל רכיב מהותי בעל אופי חד-פעמי. 2004, נוב'-דצמ' בשבוע לאחר פרסום התוצאות, מחיר המנייה מזנק ב-22% ל-15 דולר ומגיפת מימושים פוקדת בעלי עניין ואנשי פנים. 21.06.2005 אלווריון מפרסמת דו"ח שנתי מלא החושף רכיב חד פעמי מהותי ברווחי 2004. המניה נסחרת בכ-10 דולר. 03.08.2005 אלווריון מדווחת כי ברבעון השני עברה להפסד תפעולי ולתזרים שלילי מפעילות שוטפת. המניה צונחת ב-13% לכ-8 דולר. 09.02.2006 לבקשת ה-SEC, אלווריון מתקנת את דו"ח 2004 ומרחיבה את הגילוי על הרכיב החד-פעמי. השבוע, יום ג' המנייה נסחרת במחיר שפל של כ-6 דולרים, כ-60% מתחת לרמה שבו נסחרה לאחר שיחת הועידה בנובמבר 2004.

לאור זאת, מעניין לבחון את התיקון שערכה לאחרונה אלווריון - יצרנית מערכות תקשורת מרמת החייל הנסחרת בוול סטריט - לדו"ח של 2004. אלווריון לא תיקנה סכומי הכנסות ורווחים, אבל היא הוסיפה לדו"ח מידע משמעותי, המוריד את איכות רווחיה בעיני המשקיעים.

איכות של רווח (quality of earnings), הוא מונח שגור בוול סטריט ובאקדמיה, המתייחס לדרגת היציבות של הרווח. רווח מאיכות ירודה הוא רווח המושפע מלהטוטים חשבונאים ורווח הכולל רכיבים ארעיים שלא צפויים לחזור בעתיד.

תיקון דו"חות 2004 של אלווריון לא נבע משיפורים שהכניסה החברה בבקרה הפנימית, אלא מהערות על גילוי לא נאות שקיבלה מסגל ה-SEC (הנציבות האמריקאית לניירות ערך).

הסגל, שסקר את מכלול המידע בדו"ח השנתי המורחב (טופס 20F), שאלווריון פרסמה לראשונה ביוני 2005, שיכנע את אלווריון להוסיף לדו"ח המקורי מידע והבהרות על רווח חשבונאי חד-פעמי בטבעו, שאינו כלכלי, אשר תרם משמעותית לרווחי 2004.

רווח מלאכותי זה, שכינויו בז'רגון חשבונאי הוא "previously written off inventory", להלן PWOI, נובע ממכירת ציוד שלייצורו נעשה שימוש ברכיבים שערכם בספרים הופחת לאפס, או קרוב לאפס, בתקופות קודמות. לבקשת ה-SEC, הדו"ח המתוקן חשף גם רישום חשבונאי אחר, חד-פעמי באופיו, שדחף אף הוא את רווחי 2004 כלפי מעלה, אך לא ניתן לו גילוי נאות בדו"ח המקורי.

בעל טור ב-MarektWatch מזדעזע מהתרגיל

ביולי 2005, מיד לאחר פרסום דו"ח 2004 המקורי, ביקרנו כאן את אלווריון, על כי בניגוד לפרקטיקה של חברות רבות אחרות, היא לא גילתה בדיווחיה הרבעוניים לציבור המשקיעים את דבר קיומו של רכיב PWOI ברווחים. העובדה שלדעת סגל ה-SEC הגילוי על PWOI בדו"ח השנתי היה מקוטע ועמום, מעצימה את התחושה כי העדר כל גילוי עליו ברבעונים נבע ממדיניות מכוונת.

Herb Greenberg

ניתן לראות זאת בבירור דרך עיניו של הרב גרינברג, בעל טור ידוע ב-MarketWatch, שמאמריו מתורגמים מעת לעת ב-TheMarker, ומפורסמים מדי פעם ב-Wall Street Journal, שחברת האם שלו, דאו ג'ונס, רכשה לאחרונה את מרקטווץ'.

בטור שפרסם בספטמבר 2005, מתח גרינברג ביקורת נוקבת על סמנכ"ל הכספים של חברת אומניוויז'ן, יצרנית שבבים למצלמות של טלפונים ניידים, על כי העז לומר בשיחת ועידה עם אנליסטים שבה נידונו תוצאות הרבעון שהסתיים ב-31 ביולי 2005, כי ל-PWOI — כלומר למכירת מלאי שעלותו האמיתית לחברה הופחתה בתקופות קודמות לאפס או קרוב לאפס — "לא הייתה השפעה מהותית" על רווחי הרבעון.

הסמנכ"ל העז לומר זאת על אף שהדו"ח הרבעוני המלא — טופס 10Q הכולל סקירת הנהלה ודו"חות כספיים שנסקרו בידי רואי חשבון חיצוניים — שהוגש ל-SEC עשרה ימים לאחר השיחה, הראה כי ה-PWOI הסתכם ב-5.9 מיליון דולר. הסכום הזה, כפי שציין גרינברג בציניות, היווה כשליש מהרווח לפני מס.

"מהותיות היא כמובן עניין של טעם וריח שעליו קשה להתווכח, אבל כאן מדובר במכירות הנרשמות ללא, או כמעט ללא, עלות מכירות, כך שהן מנפחות מלאכותית את הרווחים והרווחיות" - הסביר גרינברג.

השוק הסכים: בעשרת ימי המסחר שבין שיחת הוועידה לפרסום ה-10Q ניתרה המנייה ב-8%, אך בעשרת ימי המסחר שלאחר פרסום הדו"ח, שהיו גם עשרת ימי המסחר לאחר פרסום טורו של גרינברג, צנחה המניה ב-14%.

אומניוויז'ן הרוויחה ביושר את מילות הגנאי של גרינברג, כיוון שהנורמה בוול סטריט היא לתת מידע PWOI מהותי כבר בהודעה לעיתונות המקדימה את שיחת הוועידה, ולא להמתין עד להגשת טופס 10Q.

אומניוויז'ן, כחברה אמריקאית מקומית, חייבת לפרסם 10Q עבור כל אחד משלושת הרבעונים הראשונים בשנה. אלווריון, כחברה ישראלית זרה, פטורה מחובה זו. המשמעות היא שגילוי לא מחמיא על PWOI שאומניוויז'ן נאלצת לתת ב-10Q סמוך לתום הרבעון, אלווריון רשאית לדחות עד למועד האחרון להגשת ה-20F — כחצי שנה לאחר תום שנת הכספים.

החזק היטב בכיסא מר גרינברג, כי מה שאתה עומד לשמוע עשוי להפיל אותך ממנו. רק ב-21 ביוני 2005, חשפה אלווריון לראשונה כי רבעוני 2004 כללו 5.6 מיליון דולר של PWOI, שהיוו כ-50% מהרווח התפעולי פרופורמה. (דהיינו, רווח תפעולי לפי כללי חשבונאות מקובלים, בניכוי הוצאות שאלווריון נוהגת לנטרל ממנו בהודעות לעיתונות).

עמימות מכוונת?

במהלך 13 חודשים שקדמו לחשיפה, פרסמה הנהלת אלווריון ארבע הודעות לעיתונות על תוצאות רבעוניות, דנה עליהם עם אנליסטים בארבע שיחות ועידה והעניקה עליהם מספר ראיונות לעיתונות הפיננסית. בכל ההזדמנויות האלה הקפידו ראשי החברה לשמור בסוד את דבר קיומו של PWOI מהותי, שבאופן יחסי היה גבוה מזה של אומניוויז'ן, שעל הסתרתו במשך עשרה ימי מסחר כה התרעמת, מר גרינברג.

כך למשל, בשיחת הוועידה על תוצאות הרבעון השלישי שנערכה ב-3 בנובמבר 2004, תיאר המנכ"ל באותה עת, צבי סלונימסקי, את הרבעון "כטוב ביותר שהיה לאלווריון", וסמנכ"לית הכספים, דפנה גרובר, תיארה אותו כ"רבעון שיא". בשיחה, התפאר סלומינסקי ברווח תפעולי של 7 מיליון דולר לתשעת החודשים הראשונים של השנה, אך לא אמר דבר וחצי דבר על PWOI.

בשמונת הימים שלאחר אותה שיחת הועידה, טיפסה המניה ב-22%, ובאלווריון החלה תופעה שהעיתון גלובס כינה "מגיפת מימושים" של בעלי עניין ואנשי פנים.

תשואה מצטברת מאז שיחת הועידה בנובמבר 2004 - אלווריון מול מדד נסדא"ק

רק שבעה וחצי חודשים לאחר שיחת הוועידה, מר גרינברג, גילתה אלווריון לציבור המשקיעים כי הרווח התפעולי שבו התפאר סלונימסקי, כלל כ-PWOI 60% — זאת בהנחה שהסכום השנתי התפלג באופן אחיד על פני הרבעונים (ראו טבלה בסוף הכתבה). אז מהם עשרה ימים לעומת 30 שבועות, מר גרינברג. אגב, כפי שאתה יכול לראות בגרף המצורף, באותם שבעה וחצי חודשים איבדה המניה כשליש מערכה.

קץ לעמימות

רווח גולמי מוגדר כהפרש בין הכנסות ממכירת מוצרים לבין עלות ייצורם. לכן, מכירת מוצרים הכוללים רכיבים שערכם בספרים הופחת בתקופות קודמות מנפח גם אותו, ולא רק את הרווח התפעולי, המוגדר כרווח גולמי בניכוי הוצאות מחקר ופיתוח, מכירה ושיווק, הנהלה וכלליות.

בטורך, מר גרינברג, התלוננת כי אומניוויז'ן הדגישה ב-10Q שהרווח הגולמי ברבעון היה 33%, מבלי שטרחה להסביר כי אלמלא ה"ניפוח המלאכותי" של ה-PWOI הוא היה מסתכם ב-28.8% בלבד. בוודאי תשמח לדעת, כי תיקון ה-20F שערכה אלווריון לבקשת ה-SEC, כחמישה חודשים לאחר פרסום טורך, מוכיח כי הרגולטור האמריקאי מסכים לחלוטין עם הביקורת שלך.

בסקירת ההנהלה המקורית מיוני 2005, כתבה אלווריון כי "עלות המכירות כאחוז מהמכירות ירדה ב-2004 ל-50.8% מ-53.9% ב-2003, בעיקר בגלל יישום תכניות התייעלות". אלווריון התעלמה לחלוטין מהשפעת ה-PWOI בקטע זה, אך בסקירה המתוקנת היא נאלצה להודות כי "עלות המכירות כאחוז מהמכירות ירדה ב-2004 גם כתוצאה מניצול PWOI".

בטורך, מר גרינברג, התלוננת גם על האופן שבו ניסחה אומניוויז'ן ב-10Q את הגילוי על דבר קיומו של ה-PWOI והשפעתו על רווחים ורווחיות. רמזת כי הניסוח נבחר מתוך כוונה להגדיל את הסיכוי שקורא הדו"ח הממוצע יפספס את הגילוי. בוודאי תשמח לדעת כי סגל ה-SEC אילץ את אלווריון להוסיף כ-500 מילות הסבר על PWOI לסקירת המנהלים.

בנוסף, סגל ה-SEC אילץ את אלווריון לתקן ביאור לדו"חות הכספיים, שבו כתבה בעמימות כי "במהלך 2004, נוצל PWOI בסך של 5,595 אלפי דולרים". למשקיע סביר, שאינו אמור להבין את הז'רגון החשבונאי "ניצול PWOI", קל מאד לפספס את משמעות הדברים. בדו"ח המתוקן הוסיפה אלווריון לביאור כ-50 מלים המסבירות באנגלית בהירה כי "ניצול PWOI" הוא כיווץ חד-פעמי של עלות המכירות, או במלים שלך, מר גרינברג, "ניפוח מלאכותי" של הרווח הגולמי, התפעולי והנקי.

מופע הרווח הגולמי

כפי שמשתמע מטורך, נראה כי המניע לגילוי המצומצם והמעומעם ב-20F המקורי הייתה נטייה טבעית למזער את אוכלוסיית המשקיעים המודעת לאיכות הנמוכה של הרווחים. מודעות גוברת של המשקיעים להעדר גילוי רבעוני על PWOI עשויה לעורר תמיהות בנוגע למגיפת המימושים בסוף 2004, כמו גם תהיות בנוגע לאותנטיות של מופע הרווח הגולמי שהפיקה סמנכ"לית, דפנה גרובר, הכספים לאורך 2004.

גרובר

בשיחת הוועידה על תוצאות הרבעון הראשון, התפארה הסמנכ"לית כי "זהו הרבעון ה-10 ברציפות של שיפור בשיעור הרווח הגולמי"; בשיחת הרבעון השני, אמרה כי "זהו הרבעון ה-11 ברציפות"; בשיחת הרבעון השלישי, שבה והזכירה כי "זהו הרבעון ה-12 ברציפות"; ובשיחת הרבעון הרביעי, אמרה כי "בניטרול השפעת רכישת אינטרוויב, זהו הרבעון ה-13 ברציפות שבו נרשם שיפור בשיעור הרווח הגולמי".

בממוצע, השיפור היה כ-0.5% לרבעון. ברבעון השני, למשל, שבו הסתכמו המכירות ב-48.8 מיליון דולר, שיעור הרווח הגולמי עלה מ-42.58% ל-43.18%. קל לחשב, שהשיפור לא היה מושג אם עלות המכירות הייתה גבוהה בכ-300 אלף דולר מזו שדווחה. מכיוון שבממוצע, ה-PWOI הקטין את עלות המכירות הרבעונית ב-1.4 מיליון דולר, ברור כי אלמלא השימוש ברכיבים שערכם הופחת בשנים קודמות, אלווריון הייתה מתקשה להראות שיפור רציף בשיעור הרווח הגולמי.

שאלנו את אלווריון אם הרציפות אכן הושגה בסיוע PWOI, ומדוע היה זה נאות להתפאר בה בלי ליידע את המשקיעים על קיומו של PWOI מהותי ברווחי הרבעון. אלווריון לא השיבה על שאלות אלה ואחרות, שהעברנו לה ולדוברה. גם סמנכ"ל הכספים של אומניוויז'ן נמנע מלהתייחס לכתבה של גרינברג.

ניפוח שיטתי?

הדו"ח המתוקן כולל שני פריטי מידע חדשים. הראשון, כי ירידת ערך הרכיבים ש"ניפחו" את רווחי 2004 ב-5.6 מיליון דולר נרשמה בעיקרה ברבעון השני והשלישי של 2001, שבהן נמחק ערך מלאי של 45.3 מיליון דולר. מחיקת ענק זו תרמה גם 6.1 מיליון דולר של PWOI לרווחי 2003, וכפי שמיד נראה, גם 6 מיליון דולר של PWOI לרווחי 2005.

אפשר לכן לתהות אם אלווריון לא הפריזה במחיקת ערך המלאי ב-2001, שממילא הייתה שנה גרועה לכל יצרניות ציוד הטלקום, ואם היא מווסתת את השימוש ברכיבים שערכם הופחת כדי להרשים את המשקיעים בשיעור רווח גולמי גבוה ויציב.

פיסת המידע הנוסף שנחשפה לראשונה בדו"ח המתוקן מראה כי הרווח הגולמי ב-2004 קיבל דחיפה, חד פעמית מטבעה, משימוש במלאים של חברת אינוייב, אותה רכשה אלווריון באפריל 2003, אשר נרשמו בספרים בערכים נמוכים מאד, שלכאורה שיקפו שווי שוק בתקופת משבר הטלקום.

המסורת המפוקפקת נמשכת

ב-8 לפברואר 2006, יום לפני פרסום הדו"ח המתוקן ל-2004, ערכה אלווריון שיחת ועידה על תוצאות הרבעון הרביעי של 2005 ושנת 2005 כולה. בשיחה התגאתה סמנכ"לית הכספים ב"שיעור רווח גולמי 45% שתואם את מודל הטווח הארוך של החברה". ניתן היה לצפות כי לאור הערות ה-SEC על דו"ח 2004, גרובר תגלה בשיחה אם PWOI תרם מהותית לרווחי 2005, אבל היא לא עשתה זאת.

רק 3 חודשים לאחר השיחה, עם פרסום טופס ה-20F ל-2005, יכלו המשקיעים ללמוד לראשונה כי PWOI, שמקורו במחיקות 2001, תרם לרווח הגולמי 6 מיליון דולר -- ושבלעדיו שיעור הרווח הגולמי היה 42% בלבד!!!

פרידמן

ב-10 במאי, בשיחת הוועידה על תוצאות הרבעון הראשון של 2006, שוב התגאתה גרובר בשיעור רווח גולמי של 46%, והמנכ"ל הנוכחי צבי פרידמן סיפר ל-TheMarker, כי היעד ארוך הטווח של הרווחיות הגולמית הוא 45%, אך הודות לתמהיל המוצרים ברבעון הצליחה אלווריון להציג רווחיות גולמית גבוהה יותר.

בהתאם למסורת שנתגבשה מאז 2003, גרובר ופרידמן לא התייחסו לתרומת PWOI לרווחיות הגולמית. התרומה תיחשף ככל הנראה רק במאי או ביוני 2007, עם פרסום טופס 20F ל-2006.

מכיוון שרק כ-18 מיליון דולר מתוך כ-45 מיליון דולר שנמחקו מערך המלאי ב-2001 נוצלו לכיווץ הפסדים וניפוח רווחים בשנים 2003 ,2004 ו-2005, ניתן לשער כי במחסני אלווריון נמצא עדיין מלאי משמעותי של רכיבים מחוקים שבימים אלה מנפחים בחשאי את הרווח או מכווצים את ההפסד התפעולי של הרבעון השני ב-2006.

משקיעי הטווח הארוך במניות אלווריון, שראו את מחיר המנייה צונח ב-60%, מ-15 דולר, בחודשי מגיפת המימושים בקרב בעלי עניין, לכ-6 דולר, ביום שלישי השבוע, אינם יכולים להתנחם בהישגיה המופלאים של אלווריון בתחום הרווח הגולמי.

הם חייבים לשאול מדוע ההנהלה ממשיכה לפמפם להם סיפורי בדים על רווח גולמי, כשהרווח התפעולי ברבעון השלישי ב-2004, שמנהלי החברה כה התפארו בו, הפך לפתע להפסד תפעולי, הן ב-2005 והן ברבעון הראשון של 2006.

הם חייבים לשאול מדוע עם שיעור רווח גולמי מוצהר, אך מנופח, של 45% ומחזור מכירות שנתי של כ-200 מיליון דולר, מנהלי החברה אינם מצליחים לייצר תזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת, לא ב-2005 ולא ברבעון הראשון של 2006.

המשקיעים המתוסכלים שיטרחו לקרוא מקצה אל קצה את טופס 20F ל-2005, שאלווריון הגישה ל-SEC בחודש שעבר, יוכלו לגלות בו מספר משפטים, חלקם עמומים, המעלים תמיהות טריות — שאינן קשורות ל-PWOI — הן בנוגע להוגנות המידע שנמסר למשקיעים בשיחת הוועידה שקדמה לגל המימושים ב-2004 והן בנוגע להשהיית גילויו של מידע שלילי במהלך 2005.

על התהיות החדשות קיראו בכתבת המשך.

Disclosing PWOI boost to income — 7 months too late
	2003	Jan-Sep 2004	2004	2005
	( U.S. dollars in thousands)
Operating income (loss) - GAAP	(15,939)	4,903	(2,971)	(16,156)
Amortization of acquired current technology, customer relationships and trademarks	2,606	2,007	2,779	4,367
Amortization of deferred stock compensation	511	33	60	563
Acquired In- Process Research & Development write-off	-	-	10,993	-
Acquisition related expenses	2,201	-	369	868
Operating income (loss) - NON-GAAP per press release	(10,621)	6.9431	11,230	(10,358)
PWOI per 20-F2	6,133	.	5,595	5,959
PWOI as a % of NON-GAAP operating income	n/a	approx. 60%3	50%	n/a
1The press release for Q3-04 was issued on 11/3/04. On the conference call that day, CEO Slonimski boasted "major improvements in profitability, from a non-GAAP operating loss of $11 million to a non-GAAP operating income of 7 million in the first three quarters of 2004." 2Only in the 20-F filed on 06/21/2005 (more than 7 months after the Q3 press release) Alvarion reported, for the first time, the utilization of $5.6 million of previously written off inventory. In response to SEC comments, ALVR admitted in a 20-F/A, issued in February 2006, that the utilized inventory was written off in 2001. 3Assuming linearity of the PWOI, 75% of the $5,595 thousands, i.e., $4,196 thousands, were utilized in first three quarters of 2004. That's 60% of the operating income for the same 9 months period. Prior to 2006, ALVR, unlike its U.S. domestic peers, has not disclosed PWOI on a quarterly basis.