ב-11 בנובמבר 2005, כשעיתונות שוק ההון בישראל סיימה כמעט לסקר את אי הסדרים שנחשפו תשעה ימים קודם לכן בהקצאת אופציות במרקורי אינטרקטיב בין 2002-1996, פירסם ה"וול סטריט ג'ורנל" כתבה גדולה בעמוד הראשון, שהוקדשה לנושא שנעלם מסיקור פרשת מרקורי בישראל: מה עשו ומה עושות רשויות הפיקוח בארה"ב בעניין אופציות המוקצות אפקטיווית בתוך הכסף בשעה שהציבור מאמין כי הן מוקצות מחוץ לכסף. [Reprinted in the Pittsburgh Post-Gazette]

אופציה המוקצית לעובד מקנה לו זכות לרכוש מניה בחברה לאחר תקופת עבודה מסוימת במחיר שנקבע מראש. כפי שציין העיתון, המחיר הקבוע הזה - המכונה מחיר מימוש - נקבע בדרך כלל למחיר השוק של המניה ביום הענקת האופציה, כדי שהעובד ירוויח ממנה רק אם מחירה יעלה.

מחיר המימוש בחברות רבות נקבע ביום בו שרוי מחיר המניה בשפל, לעתים כתוצאה ממידע שלילי ששחררו המנהלים לשוק

"אם אתה מקצה אופציה בתוך הכסף, כלומר במחיר מימוש הנמוך משמעותית ממחיר השוק, אתה מנטרל הרבה מהסיכון",כך שהאופציה אינה מתמרצת את העובד, הסביר פרופסור דוד ירמק מאוניברסיטת ניו יורק לקוראי העיתון . כל טירון בשוק ההון יודע זאת היטב, אבל אף פעם לא מזיק להזכיר זאת למשפטנים המנסחים הסכמי אופציות בתוך הכסף למקורבי בעלי השליטה, ומאמינים כי הם עושים את הדבר הנכון מבחינה כלכלית לחברה ולבעלי המניות מהציבור.

תקנות ני"ע בישראל אינן דורשות גילוי לעיתוי המדויק של הקצאות אופציות לסמנכ"לים ובכירים אחרים שאינם מנכ"ל או דירקטור

פרופסור ירמק ופרופסורים אחרים, חלקם ישראלים (דוד עבודי מ-UCLA ורון קזניק מאוניברסיטת סטנפורד), הם אלה שגילו לראשונה את התופעה שבה, באורח פלא, מחיר המימוש בחברות רבות נקבע ביום בו שרוי מחיר המניה בשפל, לעתים כתוצאה ממידע שלילי ששחררו המנהלים לשוק, וכי מיד לאחר ההקצאה נוטים המנהלים לשחרר מידע חיובי המקפיץ את המניה ומכניס את האופציות לתוך כסף. הם הסיקו כי מנהלים מתמרנים את הדירקטוריון להקצות להם אופציות בעיתוי אופורטוניסטי. לאור תוצאות המחקר האקדמי החלה נציבות ני"ע (SEC) לרחרח בתבנית הקצאת אופציות של כמה חברות היי-טק; מרקורי ביניהן.

בישראל, אגב, אין אפשרות ללמוד על היקף התופעה, משום שתקנות ניירות ערך — בניגוד לתקנות עתיקות בארה"ב — אינן דורשות גילוי לעיתוי המדויק של הקצאות אופציות לסמנכ"לים ובכירים אחרים שאינם מנכ"ל או דירקטור. ["החיים הסודיים של האופציות המוקצות לסמנכ"לים", "הארץ", 30.05.2004]

את התבנית שמצא המחקר האקדמי בארה"ב מדגים גרף המניה של נכסים ובנין, הנסחרת דווקא בתל אביב. לפני כשבועיים, כשמחיר המניה עמד על כ-500 שקל, בישרה החברה לציבור על החלטת הדירקטוריון להעניק אופציות ליו"ר הדירקטוריון, רפי ביסקר, ולמנכ"לית סגי איתן, במחיר מימוש השווה למחיר השוק שהיה ב-16 לנובמבר 2005: 400 שקל. זהו מחיר השפל של המניה בחמשת החודשים האחרונים. ב-20 בנובמבר, ארבעה ימים בלבד לאחר המועד אליו קובע מחיר המימוש, דיווח אחד העיתונים כי "נכסים ובניין הוסיפה היום 6.1% לאחר שדיווחה על תוצאות טובות לרבעון השלישי של 2005".

17 לנובמבר: הדירקטוריון מורה לגבש. 20 לנובמבר: פרסום דוחות מקפיץ המנייה. 23 לינואר: כשמנייה מגיעה ל-500 מודיעה החברה לראשונה כי הגיבוש החל במחיר 400

נקודה מרכזית אחת בכתבת השער של ה"וול סטריט ג'ורנל" הייתה כי הודעת מרקורי מלמדת כי ה-SEC, שהתמקד עד כה בחקירת הקצאות שבוצעו זמן קצר לפני שחרור מידע חיובי לשוק שהקפיץ את מחיר המניה והכניס את האופציות הטריות מיידית לתוך הכסף — טריק שהוא מעין ניצול מידע פנים — מתמקד כעת בחקירת תכסיס אחר המכונה backdating. בפעלול זה מוקצות אופציות מיד לאחר קפיצה במחיר המניה, אבל ההקצאה מתוארכת אחורה כדי לקבע את מחיר המימוש למחיר המניה הנמוך מלפני הקפיצה.

זהו הגרף, המתייחס להקצאות מלפני 5 שנים ויותר, שהובא במאמר של "הוול סטריט ג'ורנל". התבנית הזו נעלמה מהנוף האמריקאי לאחר סרבנס-אוקסלי אבל כאן אצל נוחי דנקנר היא חיה וקיימת

נקודה מרכזית שנייה בכתבה היתה הצגתו של מחקר אקדמי חדש שמצא כי התבנית המוצגת בגרף המניה של נכסים ובניין פסקה כמעט לחלוטין באוגוסט 2002, כשתקנות מכוח חוק סרבנס אוקסלי החלו לחייב חברות לדווח לציבור בתוך יומיים על הקצאת אופציות לבכירים (עד אז ניתן היה לדווח באיחור של שבועות וחודשים). תקנות אלה חיסלו כמובן את האפשרות ל-backdating של למעלה מיומיים. ה"וול סטריט ג'ורנל" הדגיש בכתבה, פעמיים, כי תיארוך אחורה "אינו בהכרח לא חוקי".

הספין של נכסים ובניין

בלי קשר לשאלה מי מבין השניים, עיתוי אופורטוניסטי או תיארוך אחורה, מסביר טוב יותר את תבנית הקפיצה שלאחר ההקצאה שנצפתה באמריקה שלפני סרבנס אוקסלי, ברור כי שני התכסיסים נובעים מחשש כי הקצאה גלויה של אופציות בתוך הכסף תעורר תרעומת בקרב משקיעים מוסדיים ותגרום לביקורת נוקבת בתקשורת.

בישראל, לעומת זאת, אצל מספר לא קטן של חברות החשש הזה לא מספיק חזק כשמדובר בהנפקה לקודקודים. אלה מביניהן המגלות רגישות רבה יותר לתרעומת וביקורת, ינסו להקהותן באמצעות תירוץ המסביר את ההכרח להקצות אופציות בתוך הכסף. זהו כנראה המצב בהקצאה הנוכחית בנכסים ובניין, מקבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר.

נכסים ובניין הודיעה ב-23 בינואר כי ממש באותו יום, כשמחיר המניה עומד על כ-500 שקל, "החליט דירקטוריון החברה, לאחר שנתקבל לכך אישור ועדת הביקורת באותו היום", להקצות ליו"ר ולמנכ"לית אופציות במחיר מימוש של 400 שקל, אשר "נקבע על פי שער הסגירה של מניית החברה בבורסה ביום שקדם למועד החלטת הדירקטוריון מיום 17 בנובמבר 2005, בדבר גיבוש תוכנית הקצאת אופציות ומינוי ועדה של הדירקטוריון לשם כך".

העיתונות שדיווחה על הקצאת האופציות תחת כותרות כגון "נוחי דנקנר מתגמל את ביסקר ואיתן ב-13 מיליון שקל", ו"שני מיליונרים חדשים אצל נוחי דנקנר", הקפידה אמנם לציין כי האופציות מוקצות בתוך הכסף, אך במקום למתוח ביקורת כפי שהיא עושה בדרך כלל במקרים אלה, קנתה את סיפור "הגיבוש" כלשונו וכך העבירה אותו לקוראים, תוך הרעפת שבחים על השיפור בתוצאות הכספיות של החברה.

פנינו אם כך לחברה, ואגב הבעת דעתנו כי סיפור ה"גיבוש" הוא ספין לתקשורת שהשיג את מטרתו, ביקשנו שני הסברים לגרף המניה. הראשון, מדוע ההחלטה "לגבש" תכנית אופציות שהתקבלה ב-17 לנובמבר יחד עם ההחלטה לאשר דו"חות כספיים — שפרסומם שלושה ימים אחר כך תקפיץ את מחיר המנייה — אינה דומה לניצול מידע פנים מהסוג הנחקר כבר למעלה משנה על ידי ה-SEC.

השני, מדוע ההקצאה אינה למעשה backdating בצהרי יום, התופסת את הקפיצה של 25% במחיר המניה בין ה-17 בנובמבר ל-22 בינואר. במלים אחרות, אם מחיר המניה היה נופל בין תאריכים אלה ל-300 שקל (במקום לקפוץ ל-500), האם גם אז היתה החברה מקצה את האופציות במחיר מימוש של 400 שקל או שמא במחיר מימוש של 300 שקל.

בתגובה [ראשונה | שנייה] מוסרת החברה כי סיפור הגיבוש "אינו מנסה להקהות ביקורת על הקצאת אופציות בתוך הכסף", אלא להסביר את "הרציונל שראה הדירקטוריון לנגד עיניו בעת קביעת מחיר המימוש בישיבתו מיום 23 בינואר. זאת ועוד, לא היה כאן כל נסיון להסתיר או להסוות את ההטבה הטמונה בהקצאה בתוך הכסף, מכיוון שהדיווח כולל נתונים מפורטים על הערך הכלכלי של האופציות, בהתחשב בשער הסגירה של המניה ב-22 בינואר 2005, שהיה 501.7 שקלים".

נראה כי החברה מנסה לאחוז את החבל גם מהקצה של אפקט מידע הפנים וגם מהקצה של אפקט ה-backdating

לגבי הסוגיה הראשונה, אומרת החברה כי אין כאן שום דבר הדומה לניצול מידע פנים, משום ש"ב-17 בנובמבר טרם הוחלט על הקצאה בפועל של האופציות". כלומר, ב-17 בנובמבר לא נוצרה לחברה מחויבות כלפי ביסקר ואיתן למחיר מימוש של 400 שקל, כך שהדירקטוריון בישיבתו מיום 23 בינואר היה חופשי להחליט על מחיר המימוש כראות עיניו באותו יום.

לגבי הסוגיה השנייה, אומרת החברה כי אין כאן אפקט של backdating; משום שה-17 בנובמבר, "היום שבו הוקמה ועדת הדירקטוריון לגיבוש התוכנית, הינו מועד רלוונטי לקביעת מחיר מימוש לאופציות". השאלה אם מועד זה היה נותר רלוונטי אם מחיר המניה היה צונח בין ה-17 בנובמבר ל-22 בינואר היא כמובן היפותטית.

נראה כי יחס החברה להחלטת הגיבוש מה-17 לנובמבר משתנה בנוחיות בהתאם לשאלה, וכי היא מנסה לאחוז את החבל גם מהקצה של אפקט מידע הפנים וגם מהקצה של אפקט ה-backdating. נבהיר עם זאת כי בניגוד לתכסיסים שבוצעו בארה"ב עד 2002, ההקצאה לביסקר ואיתן חוקית למהדרין משום שתנאיה ועיתויה שקופים לציבור. זוהי בדיוק הנקודה: מה שעשו לפני סרבנס-אוקסלי בעמק הסיליקון בהסתר מתחת למים, מחמת הבושה, עושים בישראל גם היום על המקפצה, עם ספין וסלטה לאחור. בכל מקרה, המשקיעים מהציבור שוחים במים מלוכלכים.