האם תרו הולכת בעקבות AIG?

בדו"ח שפירסמה לפני שבועיים מגלה תרו כי בקיץ 2004 נכנסה לעסקה הדומה לעסקת הקסם המלאכותית של AIG משנת 2000, אשר לטענת אליוט שפיצר הטעתה משקיעים

ביוני 2005 הגיש משרד המשפטים כתב אישום פלילי נגד מנהל לשעבר בג'נרל רה על סיוע בהטעיית המשקיעים ב-AIG. המנהל הודה באשמה.

תרו אינה חברת ביטוח. אך ביולי 2004 היא היתה צד לעסקה מהותית הדומה שתי טיפות מים לעסקת הקסם של AIG. למרות שהעסקה בוצעה בקיץ 2004, תרו גילתה לראשונה את פרטיה רק לפני כשבועיים, כשפירסמה את הדו"ח השנתי המלא ל-2004 (טופס F-20). הצד השני לעסקה מסרב לאשר את הפרטים שתרו מוסרת בדו"ח, בטענה שהוא מחויב לסודיות.

העסקה המלאכותית של AIG הוסוותה כעסקת ביטוח משנה, ו-500 מיליון דולר שהעבירה ג'נרל רה ל-AIG התחפשו לפרמיות. במהותה, העסקה היתה הלוואה כיוון ש-AIG התחייבה להחזיר לג'נרל סכום ידוע מראש ולא נטלה סיכון של מבטח משנה. לכן היא היתה חייבת לרשום את המזומנים שקיבלה כנגד פיקדון או הלוואה. במקום זאת, היא רשמה אותם כנגד הכנסה מפרמיות ובמקביל רשמה הוצאה באותו סכום כנגד הפרשה לתביעות. ההשפעה נטו של שני הרישומים היתה, אם כך, הגדלת מזומן כנגד הגדלת הפרשה, ללא השפעה על הרווח הנקי.

זו בדיוק היתה ההשפעה על המאזן של תרו מעסקה שבה קיבלה יצרנית התרופות הישראלית 20 מיליון דולר מחברת Medicis (מדיקיס) עבור נטילת מחויבות להחזרות והתאמות מחיר בגין תרופות מסוימות.

עסקת הקסם של תרו הגדילה את יתרת ההפרשה להחזרות ולהפחתות מחיר, המשחקת תפקיד מרכזי בתמחור יצרניות תרופות גנריות, בכ-40% - מכ-45 מיליון דולר לכ-65 מיליון דולר - וזאת מבלי שתשפיע על הרווח הנקי. היקף העסקה, 20 מיליון דולר, מהווה כ-27% מהרווח לפני מס ב-2003. ב-2004 היה לתרו הפסד לפני מס.

למשקיף מהצד הנסיבות שהובילו את תרו לעסקה עם מדיקיס נראות דומות להפליא לנסיבות שדחפו את AIG לעסקה המלאכותית עם ג'נרל רה. זאת מכיוון שבקיץ 2004, לאחר קריסת המניה ביולי, היה חשש כבד שיתרת ההפרשה של תרו נמוכה מדי.

הטבלה המצורפת כאן מראה כי יתרת ההפרשה של תרו בסוף שנה כאחוז ממכירות שני הרבעונים האחרונים של השנה הייתה נמוכה באופן חריג ב-2003: 26% לעומת 44% ב-2002 וב-2004.

ההפרשה של תרו להחזרות והתאמת מחירים: מדוע צנחה ב-2003 וכיצד המריאה ב-2004? (מיליוני דולר) 2002 2003 2004 יתרת ההפרשה בסוף השנה 52 45 67 מכירות ברבעון השלישי והרביעי 117 172 151 יתרת ההפרשה כאחוז מהמכירות החצי שנתיות 44% 26% 44%

במונחים אבסולוטיים, ב-2003 צנחה יתרת ההפרשה ב-13% בשעה שההכנסות דווקא ניתרו ב-49%.

חשוב להדגיש כי הנתונים על יתרות ההפרשה ב-2002 וב-2003 נחשפו לראשונה רק לפני שבועיים בדו"ח 2004, שבו כותבת תרו כי הירידה התמוהה בהפרשה ב-2003 "שיקפה את הערכת ההנהלה לגבי תנאי השוק ששררו באותה עת".

בתביעות ייצוגיות שהוגשו נגד תרו, לאחר שהפתיעה את השוק בהודעה על צניחה דרמטית ברווח התפעולי ברבעון השני של 2004, נטען כי תרו ידעה כבר ב-2003 כי "ההפרשה להחזרות והפחתת מחירים לא היו מספיקות ולא שיקפו את הסיכון האמיתי הכרוך במכירת תרופות גנריות לסיטונאים, בסכומים העולים בהרבה על הביקוש הקמעונאי בפועל", אך הסתירה זאת "כדי להספיק למכור אג"ח בסכום של 110 מיליון דולר למשקיעים בישראל". תרו מכחישה את הטענות בתביעות.

בין אם ידעה ובין אם לא ידעה כבר ב-2003, ברור כי בקיץ 2004 השוק כבר הבין שההפרשה של תרו להחזרות והפחתת מחירים נמוכה מדי, ולכן עמדה אז תרו במצב דומה לזה שבו עמדה AIG בסתיו 2000. תרו הבינה שהיא חייבת להגדיל את ההפרשה במהרה, אך היא הבינה גם כי הגדלתה בדרכים המקובלות, כלומר כנגד רישום הוצאה שוטפת, תפגע אנושות בדו"ח רווח והפסד - שגם כך הוא מראה על צניחה דרמטית ברווח EBITDA (רווח תפעולי לפני פחת והפחתות) מ-89 מיליון דולר ב-2003 ל-19 מיליון דולר ב-2004.

זאת ועוד, הגדלת ההפרשה באמצעות רישום הוצאה של 20 מיליון דולר היתה מוחקת את רווח ה-EBITDA ומחסלת כל סיכוי לעמוד ביחס כיסוי של "EBITDA להוצאות ריבית ותשלומי קרן מעל 2", שתרו התחייבה לו בהסכם לגיוס ההלוואות ממשקיעים ישראלים ב-2003. לא מפתיע איפוא שתרו נכנסה לעסקת מדיקיס ביולי 2004.

מדיקיס אינה מוכנה לאשר את תנאי העסקה

מדיקיס, יצרנית תרופות הנסחרת בבורסת ניו יורק, מגלה בדו"חות הכספיים שלה כי ב-30 ביוני 2004, עמדה יתרת ההפרשה שלה להחזרות והפחתות מחיר על 24.8 מיליון דולר וב-30 בספטמבר על 23.5 מיליון דולר. שני מספרים אלה אינם עקביים עם העברת הפרשה בסכום של 20 מיליון דולר לתרו ביולי 2004. ביקשנו לכן ממחלקת קשרי משקיעים של מדיקיס לאשר את תנאי העסקה המתוארת בדו"ח השנתי של תרו. מנהלת המחלקה השיבה כי לא תוכל לעשות זאת, בין השאר מטעמי סודיות שלה היא מחויבת.

תרו כותבת בדו"ח השנתי כי ביולי 2004, קיבלה ממדיקיס 20 מיליון דולר שאותם הוסיפה להפרשה להחזרות והפחתות כאשר רכשה ממנה ארבעה קווי מוצרים בתמורה ל-35.6 מיליון דולר. קיימת לכן אפשרות, במיוחד לאור סירובה של

מומחה אמריקאי מגיב עבור תרו, פיצול ה-15.6 מיליון דולר לשני סכומים הרג שתי ציפורים במכה אחת: גם השלים את ההפרשה להפחתת מחירים, וגם הקפיץ את התזרים התפעולי. כפי, שהראנו כאן בשבוע שעבר, תרו הקפיצה את תזרים המזומנים מפעילות שוטפת על ידי סיווג 20 מיליון דולר כתזרים מפעילות שוטפת וסיווג 35.6 מיליון דולר כתזרים ששימש לפעילות השקעה. השבוע קיבלנו התייחסות לרישום יצירתי זה מפרופ' צ'רלס מלפורד, העומד בראש "המעבדה לניתוח פיננסי" במכון הטכנולוגי של ג'ורג'יה. ב-2005 פרסם מלפורד, בהוצאת Wiley , ספר של 400 עמודים שכותרתו "דיווח יצירתי על תזרים מזומנים". מלפורד כותב כך: "לדעתי, החשבונאות הנאותה היא לרשום את ההשקעה נטו, 15.6 מיליון דולר, כתזרים ששימש לפעילות השקעה. מרבית האנליסטים רואים בתזרים תפעולי מקור בר קיימא ומתחדש ליצירת מזומנים. הסכום של 20 מיליון דולר מעסקת מדיקיס, קשורים לרכישת קווי מוצרים ולכן לבטח אין להם את האיכויות האלה".

מדיקיס לאשר את אמיתות שני מספרים אלה, כי הפיצול של התזרים נטו בעסקה, 15.6 מיליון דולר, ל-35.6 מיליון שזרמו מתרו למדיקיס ו-20 מיליון שזרמו חזרה ממדיקיס לתרו, היא פרשנות של תרו לעסקה שאינה מקובלת על מדיקיס.

החשש שזהו המצב גובר כשבוחנים את סבירות הפיצול. אנליסט של Wachovia Securities, העוקב אחר מדיקיס, כתב באחד הדו"חות שלו כי בשנה שהסתיימה ב-30 ביוני 2004 היקף המכירות של קווי המוצרים שנמכרו לתרו, במונחי מחיר לצרכן, נאמד על ידי סוקרת השווקים IMS בכ-10 מיליון דולר (שני קווי מוצרים היו רק בשלבי פיתוח). האם סביר שהיקף מכירות זה אחראי להפרשה של 20 מיליון דולר במונחי מחירים לסיטונאים ובתי מרקחת?

זאת ועוד, מחזור המכירות השנתי של תרו הוא כ-300 מיליון דולר. האם סביר שהמחזור של קווי המוצרים שנרכשו ממדיקיס אחראי ל-30% מכלל ההפרשה של תרו בסוף 2004 (20 מיליון מ-66 מיליון)? תרו לא השיבה לשאלות שהפנינו אליה באשר לסבירות המספרים.

הגילוי של תרו מלפני שבועיים כי הגידול בהפרשה נבע בעיקרו מסכום שהתקבל ממדיקיס ולא מרישום הוצאה, עשוי לאותת למשקיעים כי ההפסד התפעולי שדיווחה תרו ל-2004, 516 אלף דולר, נמוך משמעותית מההפסד ה"אמיתי".

זאת ועוד, במידה ש-20 מיליון דולר הוא אומדן מוגזם להפרשות הנדרשות לקווי המוצרים שנרכשו ממדיקיס, הרי שסכום זה עשוי לשמש כעת כ"צנצנת עוגיות" - היינו לספוג הפחתות מחיר ועלות החזרות של תרופות אחרות שאלמלא עסקת מדיקיס היו מחויבות לדו"ח רווח והפסד. יזהרו המשקיעים.