|
08.06.2005  
|
|
|
האם שינוי שיטה חשבונאית השפיע על התמחור הראשוני של דלק נדל"ן?
|
|
דלק נדל"ן, שהנפקתה הושלמה אתמול, בחרה בתחילת 2004 שלא לרשום הכנסות בשיטה שבה השתמשו חברות נדל"ן אחרות הנסחרות בתל אביב. לקראת ההנפקה התחרטה והחליפה לשיטה שהקפיצה את ה-FFO ל-2004 ול-2005 בעשרות אחוזים
|
| מאת אורי רונן |
|
דמיינו חברה הנסחרת בשווי של 300 שקל על רווח נקי צפוי של 20 שקל ל-2005, כלומר במכפיל רווח של 15, הקרוב מאוד למכפיל הממוצע בענף שלה. לפתע מודיעה החברה כי היא משנה את שיטת חישוב הפחת על הרכוש הקבוע, כך שהרווח הצפוי ל-2005 יעמוד על 25 שקלים. בשקיפות מרבית היא מדגישה כי השינוי פנקסני בלבד ואינו משקף כל שינוי כלכלי.
בשוק יעיל שווי השוק של החברה לא ישתנה, כך שהמכפיל שבו היא נסחרת צפוי לרדת ל-12 (300 מחולק ב-25).
אבל אם בשוק יש משקל למשקיעים הכופלים בצורה מכנית את הרווח הנקי במכפיל הממוצע בענף, ייתכן כי השינוי החשבונאי יעלה קצת, ולו זמנית, את שווי השוק של החברה.
דבר מעין זה קרה ב-2004 בהנפקת סולבר, יצרנית חלבוני סויה. לקראת סיום המכרז המוסדי אילצה רשות ני"ע את החברה לבטל שינוי בשיעור הפחת, שלהשפעותיו החשבונאיות ניתן גילוי מלא בתשקיף. סירובה של הרשות להכיר בשינוי שיטת החישוב של הפחת - שלטענתה נעשתה "במסגרת ההכנות לפרסום התשקיף" - הקטינה את רווחיה החשבונאיים של סולבר, אך לא שיקפה מידע כלכלי חדש על עסקי החברה. על אף זאת הזדרזו החתמים להוזיל את מחירה של חבילת ניירות הערך שהונפקה לציבור.
שינוי חשבונאי שאין לו כל משמעות כלכלית שיחק תפקיד גם בהנפקת מניות דלק נדל"ן שהסתיימה אתמול. לפני כמה חודשים, הפעם באישור רשות ני"ע, שינתה החברה הבת דלק בינלאומי (המרכזת את הפעילות הבינלאומית של דלק נדל"ן) את שיטת רישום ההכנסה מדמי שכירות. לשינוי היתה השפעה מהותית על הרווח הנקי, ובמיוחד על מדד הביצוע FFO (רווח נקי בנטרול פחת ובנטרול הוצאות או הכנסות חד פעמיות; ראו
מסגרת), שאנליסיטים מרבים להשתמש בו לתמחור חברות בענף הנדל"ן המניב שבו פועלת דלק בינלאומי.
השינוי החשבונאי הקפיץ את ה-FFO של דלק בינלאומי בעשרות אחוזים לכ-160 מיליון שקל ב-2004. נראה כי רק הכפלת 160 מיליון השקלים במכפילי FFO השוררים כיום - 13 עד 15, תלוי באיזו מדינה - יכולה היתה לתמוך בשווי חברה של 500 מיליון דולר, שמנהלי החברה קיוו לו כשחשפו את התשקיף למוסדיים לפני כמה שבועות.
במוקד השינוי החשבונאי עומדת עסקה להשכרת 134 חניונים באנגליה לשוכר יחיד למשך 35 שנים. בכמחצית החניונים עולים דמי השכירות אחת לשנה בשיעור קבוע של 3%, ובמחצית האחרת עולים דמי השכירות אחת לשנה בשיעור עליית המדד, אך לא פחות מ-1.5% ולא יותר מ-5%. כך, למשל, אם דמי השכירות בשנה הראשונה בהסכם מהסוג הראשון היו 1,000 ליש"ט, הרי שבשנה השנייה הם יעמדו על 1,030, בשלישית על 1,061... ובשנה ה-35 על 2,732 ליש"ט. תקופת השכירות החלה ב-29 ביוני 2002, אך לשם הפשטות נניח בדוגמאות שהיא החלה ב-1 בינואר 2003.
דלק בינלאומי רכשה את החברה המשכירה בנובמבר 2003 באמצעות חברה מוחזקת בשיעור 40%. בדו"ח השנתי של 2003, ובשלושת הרבעונים הראשונים של 2004, מדיניות ההכרה בהכנסה של החברה היתה לרשום הכנסות בגובה דמי השכירות הנקוב בחוזה עבור תקופת הדיווח. תחת שיטה שגרתית זו, ההכנסה הנרשמת בדוגמה לעיל היא 1,030 ליש"ט ב-1,061 ,2004 ליש"ט ב-2005... ו-2,732 ליש"ט ב-2037.
בינואר 2005 הודיעה דלק בינלאומי כי רשות ני"ע אישרה את בקשתה לשנות את מדיניות ההכרה בהכנסה לשיטת "הקו הישר". בשיטה זו, המעוגנת בתקן אמריקאי מ-85', נרשמת מדי שנה הכנסה השווה לממוצע הרב שנתי של דמי השכירות המינימליים המובטחים וקבועים בהסכם השכירות. תחת שיטת הקו הישר נרשמת מדי שנה הכנסה השווה לממוצע האלגברי של הסדרה הגיאומטרית 1,000, 1,030, 1,061, 1,092... 2,575, 2,652, 2,732, היינו 1,727 ליש"ט.
הטבלה המצורפת מראה את הפער השלילי הנוצר בשנים הראשונות להסכם, בדוגמה זו, בין דמי השכירות שמקבלת החברה בפועל לבין ההכנסה שהיא רושמת.
רישום הכנסות בשיטת הקו הישר מהסכם שכירות ל-35
שנה עם שיעור עלייה קבוע של
3%
|
| |
2003 |
2004 |
2005 |
... |
2022 |
2023 |
... |
2035 |
2036 |
2037 |
| תקבולים משכ"ד |
1000 |
1030 |
1061 |
... |
1702 |
1754 |
... |
2575 |
2652 |
2732 |
| הכנסה בדו"חות |
1727 |
1727 |
1727 |
... |
1727 |
1727 |
... |
1727 |
1727 |
1727 |
| פער תזרימי |
(727) |
(697) |
(666) |
... |
(25)
|
27 |
... |
848
|
925 |
1005 |
| |
כך למשל ב-2005 רושמת החברה הכנסה של 1,727 ליש"ט, אך מקבלת מהשוכר 1,061 ליש"ט בלבד. הפער בין ההכנסה לתקבול, 666 ליש"ט, נרשם כחייבים לזמן ארוך. בקבוצת ההסכמים שבהם שיעור העלייה הקבוע הוא 3%, החלפת השיטה החשבונאית הגדילה את ההכנסה המדווחת ב-2005 בכ-63% וב-2004 בכ-68%, אך מובן שהיא לא שיקפה שינוי כלכלי כלשהו. השפעת החלפת השיטה על רישום ההכנסה מקבוצת ההסכמים שבהם שיעור העלייה המובטח הוא 1.5% בלבד מתונה יותר, ומסתכמת בכ-26% ב-2005 ובכ-28% ב-2004.
במארס 2005, בעקבות שינוי השיטה, פירסמה דלק בינלאומי מחדש את דו"חות שלושת הרבעונים הראשונים של 2004. אז ניתן היה לראות כי החלפת השיטה הקפיצה את ה-FFO לתשעת החודשים האלה בכ-50%, מכ-65 מיליון שקל ל-99 מיליון שקל.
| דלק בינלאומי – השפעת השינוי החשבונאי על
נתוני ה-FFO
|
|
Q1-04
|
Q2-04 |
Q3-04 |
2004 כולה
|
Q1-05 |
| FFO לאחר השינוי |
39
|
32 |
28 |
160 |
34 |
| FFO לפני השינוי |
25 |
22 |
18 |
115* |
24* |
| סכום הגידול |
14 |
10 |
10 |
35* |
10* |
| שיעור הגידול |
56% |
45% |
55% |
40% |
42% |
|
* אומדן; לא ניתן גילוי בדו"חות |
התקן האמריקאי - שבעקבות פניית דלק לפרה-רולינג מהרשות
הפך לתקן מחייב בישראל - יוצר עיוותים בדו"חות
האם ניתן גילוי מספיק
לרכיבי ה-FFO?
דלק נדל"ן כותבת בתשקיף כי מכיוון שפעילות מגזר הנדל"ן המניב בחו"ל מתבצעת בעיקרה על ידי החברה הבת דלק בינלאומי, היא בחרה לכלול את נתוני ה-FFO של החברה הבת, כמקובל במדינות שבהן היא פועלת. דלק כותבת עוד כי ה-FFO הוא "הרווח הנקי המדווח בניטרול הכנסות והוצאות חד פעמיות ובניטרול השפעת פחת והפחתות", וכי הוא "מעניק בסיס נאות יותר להשוואה בין חברות נדל"ן". עוד נאמר בתשקיף: "החברה מאמינה שאנליסטים ומשקיעים עשויים לקבל מידע בעל ערך מוסף ממדד זה".
הצהרות דומות ניתן למצוא בדו"חות גזית גלוב, אלוני חץ ואדגר. אנליסטים ישראלים, כמו עמיתיהם בחו"ל, אכן משתמשים במכפילי FFO.
בארה"ב, איגוד חברות הנדל"ן המניב (NAREIT) מפרסם - תוך התייעצות עם נציבות ני"ע - הנחיות ברורות לחישוב ה-FFO ולגילוי כמותי נוסף שיש לתת לצידו. כך עושה גם האיגוד המקביל בקנדה. האיגוד האמריקאי כותב בהנחיות כי "כדי לתת הזדמנות לניתוח עקבי של התוצאות התפעוליות, הוא מעודד מתן גילוי להשפעה הלא תזרימית של שיטת הקו הישר על ה-FFO". האיגוד הקנדי מחייב זאת.
FFO הוא ראשי תיבות של operations Funds from , כאשר funds מתייחס בדרך כלל להון החוזר. יישום שיטת הקו הישר מביאה לא רק לפער בין הכנסות לתזרים, אלא לפער בין הכנסות לגידול בהון חוזר.
אצל דלק,
כ-30% מה-FFO המדווח לא הגדילו את ההון החוזר אלא את סעיף החייבים לזמן ארוך. תהליך הפיכת יתרת חייבים זו למזומנים יחל רק בעוד כ-18 שנים ויסתיים ב-2037. מכאן, ומהעובדה שההכנסות שייגבו בעוד 18 עד 32 שנים לא נרשמות בערך נוכחי, חשיבותו של הגילוי הנוסף.
למרות המהותיות החריגה של עסקת החניונים, דלק לא נתנה גילוי כמותי להשפעה הלא תזרימית של שיטת הקו הישר על ה-FFO עבור 2004 והרבעון הראשון של 2005, והסתפקה באזהרה הסטנדרטית: "ה-FFO אינו מייצג את תזרימי המזומנים מפעילות שוטפת על פי כללי חשבונאות מקובלים, ואינו משקף מזומנים שבידי החברה ואת יכולתה לחלקם כדיווידנד".
מנכ"ל דלק נדל"ן איליק רוזנסקי אומר בתגובה, כי "להערכתו גילוי זה נותן ביטוי מדויק להשפעה הלא תזרימית של שיטת הקו הישר". הוא מוסיף כי "בעסקת החניונים הוצאות המימון הנרשמות בשנים הראשונות גבוהות מהריבית המשולמת בפועל, ולכן שיטת הקו הישר, היוצרת פער הפוך בין הכנסות לתקבולים באותן שנים מביאה לשיקוף נאות של הרווח והתזרים נטו בעסקת החניונים".
אנליסטים הרוצים לתמחר את דלק בינלאומי לפי מכפיל FFO, עשויים לשקול לנטרל את אומדן ההשפעה הלא תזרימית של שיטת הקו הישר מה-FFO שמדווחת החברה, ולשקלל את מרכיב הצמיחה המובטח במכפיל עצמו.
|
כספיים כאשר מדובר בחוזים ארוכי טווח, שבהם שיעור העלייה הקבוע בדמי השכירות מבטא בעיקר את מחיר הכסף. בדוגמא
לעיל, יתרת החייבים לזמן ארוך תצמח ותתפח עד 2022, ואז תרד לאטה עד 2037. כתוצאה מכך, הדו"חות ישקפו מצב שבו המשכיר מעניק לשוכר ב-2004 וב-2005 אשראי בריבית אפס על 40% משכר הדירה, אשר ייפרע טיפין טיפין בין השנים 2023 ו-2037.
כדי להימנע מעיוותים אלה יש חברות נדל"ן מניב אמריקאיות שהצהירו קבל עם ועדה כי הן מעדיפות להיכנס להסכמים שבהם שיעור העלייה צמוד לשיעור מדד המחירים לצרכן - שאינם בתחולת התקן משום ששיעור עליית המדד אינו ידוע מראש - על פני חוזים שבהם שיעור העלייה קבוע מראש. חברה בשם Macerich, למשל, הצהירה על כך מפורשות, וגם הסבירה ש"בריחה" משיטת הקו הישר מאפשרת להראות צמיחה עקבית בהכנסות התואמת לצמיחה בתזרים המזומנים, שהרי בשיטת הקו הישר מדווחת החברה על הכנסה קבועה כאשר תקבולי המזומן דווקא עולים.
כל זה מביא למחשבה שמאותן סיבות דלק בחרה בתחילת 2004 לא לרשום הכנסות בשיטת הקו הישר - על אף שחברות נדל"ן אחרות הנסחרות בתל אביב השתמשו בה כבר אז - ורק כשראתה את ההנפקה לציבור באופק ביקשה לעבור לשיטת הקו הישר, שכאמור הקפיצה במכה אחת את ה-FFO ל-2004 ול-2005 בעשרות אחוזים.
מנכ"ל דלק נדל"ן, איליק רוזנסקי, מוסר בתגובה שהעביר בכתב כי "כל ניסיון לקשור בין השינוי בטיפול החשבונאי לבין הליך גיוס ההון בטעות יסודו". בתחילת 2004, הוא מסביר, "לא היה כלל אחיד בישראל, והפרקטיקה החשבונאית לא היתה חד משמעית", היינו שיטת הקו הישר לא היתה מנדטורית.
"עסקת החניונים הינה עסקה ייחודית ויוצאת דופן באופן משמעותי, ולא ניתן היה להקיש באופן ברור ממקרים אחרים לטיפול החשבונאי הנאות למקרה זה. לפיכך בחרה החברה לא ליישם בתחילה את שיטת הקו הישר, על אף שחשבה אותה לנאותה יותר. רק לאחר בחינה מעמיקה של הנושא החליטה החברה, בעצת רואי החשבון שלה, לפנות לרשות ני"ע כדי שתאשר את יישומה של שיטת הקו הישר לעסקת החניונים. החברה חושבת ששיטה זו הינה הקרובה ביותר לשיקוף העסקים. כאמור, הרשות אישרה את הטיפול החשבונאי בשיטת הקו הישר במהלך השנה הראשונה להצגת העסקה, והחברה נתנה גילוי מלא להשפעת התיקון".
לאחר השינוי החשבונאי מדווחת דלק בינלאומי על
FFO
של 160 מיליון שקל ל-2004.
במכפיל FFO של 13, שעל
פיו נסחרת למשל גזית גלוב, השווי הנגזר לדלק בינלאומי, שמניותיה אינן סחירות (רק האג"ח), הוא 2.1 מיליארד שקל. מהגילוי שנתנה החברה לשלושת הרבעונים הראשונים של 2004 ניתן לאמוד כי אלמלא השינוי החשבונאי, ה-FFO ל-2004 היה מסתכם בכ-115 מיליון שקל. כדי לטעון לשווי של 2.1 מיליארד
שקל
עם FFO כזה, דלק היתה צריכה לשכנע את החתמים והמשקיעים כי היא ראוייה למכפיל 18.2 - משימה קצת קשה, ואולי בלתי אפשרית.
פורסם ב"הארץ", 08 ליוני 2005
|
| כל הזכויות שמורות, אורי רונן © |
|
התפתחויות
עם תום המכרז המוסדי שלחה דלק נדל"ן באמצעות משרד יחסי הציבור שלה הודעה לעיתונות בה נכתב: "דלק נדל"ן גייסה 200 מיליון שקל בהנפקת מניות כששווי החברה הנגזר מהגיוס הוא 520 מיליון דולר (2.2 מיליארד שקל)". כשבועיים לאחר מכן נסחרה החברה בשווי של 345 מיליון דולר בלבד. כך כותב עמי גינזבורג "הארץ" ב-15 ליוני, לאחר יומיים של מסחר במנייה:
שלושה חודשים עמל מנכ"ל חברת דלק נדל"ן, איליק רוז'נסקי, לשכנע את ציבור המשקיעים בבורסה שהחברה בראשה הוא עומד "שווה" כחצי מיליארד דולר. לפני כשבועיים, עם תום המכרז המוסדי בהנפקתה, שלחה דלק נדל"ן באמצעות משרד יחסי הציבור שלה הודעה לעיתונות בה נכתב: "דלק נדל"ן גייסה 200 מיליון שקל בהנפקת מניות כששווי החברה הנגזר מהגיוס הוא 520 מיליון דולר (2.2 מיליארד שקל)".
המספר "500 מיליון דולר", הוזכר לא אחת גם במצגות שערך רוז'נסקי למשקיעים בשוק ההון. ההנפקה של דלק נדל"ן כללה גם מרכיב גדול של אג"ח (שתי סדרות) ואופציות שפוקעות לאחר כחודש אחד.
ביום חמישי האחרון החלו ניירות הערך של דלק נדל"ן להיסחר בבורסה של תל אביב. וראה איזה פלא, למרות שעל התשקיף שהכינה החברה לקראת ההנפקה נכתב בבירור כי מחיר המניות הוא 24.4 שקל, המניות נעו לאורך כל המסחר הראשון סביב מחיר של 16 שקל בלבד - 35% מתחת למחיר שעל כריכת התשקיף, ואתמול המחיר אפילו ירד עוד יותר ל-15.3 שקל. מחיר זה משקף לדלק נדל"ן שווי של 345 מיליון דולר - צנוע בהרבה מהמחיר ששיווקה המערכת המשומנת של רוז'נסקי.
בהמשך המאמר מובאת תגובתו של רוז'נסקי:
אצל רוז'נסקי אין כל אכזבה. הוא הפנים את חוקי המשחק. "לשמחתנו הנפקת המניות הגדולה ביותר של השנים האחרונות הצליחה והמניה נרשמה למסחר", אמר רוז'נסקי. "זהו יום חג מבחינתנו. בתקופה הקרובה יקבע השוק את עמדתו לגבי שווי החברה ושווי איגרות החוב. ימי המסחר הראשונים, לא בדלק נדל"ן ולא בחברות אחרות אינם מלמדים על שווי כזה או אחר. המשקיעים בהנפקה השקיעו במכלול הסל שרכשו. הם אינם מופסדים על השקעתם ביום המסחר הראשון. להערכתי דלק נדל"ן היא חברה עם פוטנציאל גבוה שתצדיק את ההשקעה בה".
|
