כמעט כל האופציות המוענקות למנהלים בארה"ב מוקצות במחיר מימוש השווה בדיוק למחיר השוק של המניה ביום ההענקה. מעט אופציות מוקצות במחיר מימוש הגבוה ממחיר המניה, היינו מוקצות "מחוץ לכסף", ורק אחוז זניח מהן מוקצה "בתוך הכסף".

יש כמה סיבות לאי הענקת אופציות בתוך הכסף בארה"ב. חוקי מס הכנסה מקשים על ניכוי הוצאה בגינן, ואילו כללי החשבונאות מחייבים מאז 72' רישום הוצאה בגינן. ואולם שתי הסיבות אלה אינן מסבירות מדוע כמעט כל האופציות מוקצות בדיוק בכסף ולא מחוצה לו. סיבה סבירה לתופעה מספקת תיאוריה המכונה "גישת הכוח הניהולי", שנסקרה באחרונה בכתב העת המשפטי "תאגידים" (גליון אוקטובר 2004).

על פי גישה זו, למנהלים יש השפעה מהותית על קביעת התגמול שלהם, כך שהסדרי התגמול שהם משיגים מהדירקטוריון נדיבים בהרבה מאלה שהיו יכולים להשיג במשא ומתן מול צד בלתי תלוי. על פי גישה זו, הגבול למה שהדירקטורים מוכנים להעניק למנהלים נקבע על פי מידת התרעומת שהסדר תגמול זה או אחר צפוי לעורר בקרב חיצוניים - שהם בדרך כלל משקיעים מוסדיים וכלי תקשורת.

מנהלים, כמובן, מעדיפים לקבל את האופציות שלהם עם מחיר מימוש נמוך ככל האפשר. בישראל אין להם בדרך כלל כל בעיה להשיג את מבוקשם, אך בארה"ב התרעומת על אופציות המוענקות בתוך הכסף כה עזה, עד כי אופציות בדיוק בכסף הן הדבר הטוב שהמנהלים יכולים להשיג באופן גלוי.

באופן סמוי משיגים יותר

ואולם באופן סמוי הם משיגים יותר. מחקרים אקדמיים המבוססים על מדגמים גדולים מראים בעקביות כי מנהלים נוטים להשהות שחרור מידע חיובי לשוק עד לאחר הענקת האופציות. או לחלופין, כשמועד שחרור החדשות נקבע מראש, כמו במקרה של פרסום תוצאות רבעוניות, הם דואגים להקדים את מועד הענקת האופציות אם להערכתם החדשות יקפיצו את מחיר המניה.

בכל מקרה, המחקרים מראים כי סמוך לאחר הענקת אופציות נוטה מחיר המניה לעלות משמעותית כתוצאה מ"עתוי אופורטוניסטי" של ההקצאה או של שחרור מידע.

נשמע כמו ניצול מידע פנים? בהחלט; מאמרים אקדמיים בכתבי עת משפטיים טוענים כך. במארס 2004 התייחס "וול סטריט ג'ורנל" באריכות לתופעה הבעייתית במסגרת סדרת "סודות גלויים" המנתחת נוהגים פסולים בוול סטריט שאיש אינו עושה דבר להפסקתם. אך לפני כחודשיים, בפעם הראשונה בהיסטוריה, הודיעה חברה כי נציבות ניירות ערך (SEC) חוקרת אותה על הענקת אופציות קצת לפני הודעה על תוצאות כספיות טובות מהצפוי.

באותה חברה, Analog Devices, היו כמה הענקות כאלה. אחת מהן היתה ב-10 בנובמבר 2000, עת הקצתה החברה לחמישה בכירים 920 אלף אופציות במחיר מימוש של 44.5 דולר, שהיה המחיר שבו נסגר המסחר במניה באותו יום. ארבעה ימים אחר כך הודיעה החברה על רווח גבוה מהצפוי ומחיר המניה נסק ב-15 לנובמבר ל-63.25 דולר.

ה-SEC עשוי לבחון שלושה היבטים של התופעה. אף לא אחד מהם רלוונטי לחברות הכפופות לפיקוח רשות ניירות ערך בישראל.

ההיבט הראשון הוא ניצול לרעה של מידע פנים, שאינו רלוונטי לישראל - משום שכאן מקובל להקצות אופציות לבכירים בתוך הכסף, במחירי מימוש שאין להם דבר וחצי דבר עם מחיר המנייה בשוק.

ההיבט השני הוא רישום בחסר של הוצאות שכר. כשחברה מחשבת את שווי ההטבה לעובדים על בסיס מחיר מניה שעדיין אינו משקף מידע שהושהה במכוון, ייתכן שהיא מבצעת מניפולציה חשבונאית. היבט זה אינו רלוונטי לישראל - משום שכאן לא נדרש רישום הוצאה בגין מתן אופציות בשום מקרה.

ההיבט השלישי, דירקטורים שאינם מבצעים החלטת אסיפת בעלי מניות, אינו רלוונטי לישראל - משום שכאן תוכניות אופציות לבכירים שאינם המנכ"ל אינן מובאות לאישור האסיפה. אסיפה אמריקאית, בדרך כלל, מסמיכה דירקטורים להקצות לבכירים אופציות במחיר מימוש השווה או עולה על מחיר המניה ביום ההקצאה, ולכן דירקטורים המשתפים פעולה עם משחקי העתוי של המנהלים ממרים למעשה את החלטות האסיפה.

התוכניות הגמישות של שטראוס-עלית

האופציות שעלית הקצתה לבכירים ביוני 2004 מגלמות את כל אפיוני האופציות הישראליות, המייתרים לחלוטין חקירה מהסוג שמנהל ה-SEC נגד אנלוג.

ב-1 ביוני 2004 החליט דירקטוריון שטראוס-עלית להקצות אופציות לבכירים במחיר מימוש השווה למחיר הסגירה של המניה ב-19 במאי 2004 בניכוי 15%. ה-19 במאי היה היום שבו קפצה המניה ב-5.5% בתגובה להודעה על תוצאות מצוינות לרבעון הראשון.

כדי לתפוס את הקפיצה הזו, חברה אמריקאית היתה מקצה את האופציות לפני ההודעה בתקווה שהמשקיעים לא ישימו לב לעיתוי האופורטוניסטי ולא "יתרעמו".

ואולם לא כך עלית הישראלית, שהדירקטוריון שלה רשאי להחליט, לכאורה, ללא "מגבלת תרעומת", על הקצאה רטרואקטיווית שלכדה הרבה יותר מעליית המחיר ב-19 למאי.

האם בעתיד הקרוב צפויה הקצאה עמוקה נוספת בתוך הכסף? אין לדעת. בדו"חות 2004 שפירסמה לפני כעשרה ימים, מתארת עלית פרטים טכניים רבים מתוכנית האופציות לבכירים, אך לא מגלה את הדבר החשוב ביותר: כיצד מגדירה תוכנית האופציות את מחיר המימוש. מה זה בעצם משנה. הרי התוכנית, שפוטנציאל הדילול שלה (שעוד לא מומש כולו) הוא יותר מ-2%, לא הובאה לאישור אסיפת בעלי המניות - כך שהדירקטוריון ממילא יכול לפעול כראות עיניו.

העמימות מצויה גם במישור של תקופת ההבשלה (vesting). בדו"חות 2004, כמו בדו"חות של שנים קודמות, כותבת עלית כי "על פי תנאי התוכניות, האופציות ניתנות למימוש בשלושה שיעורים שווים החל מתום שלוש, ארבע וחמש שנים ממועד הקצאתן". זה היה נכון עד 2001. ואולם האותיות הקטנות בביאורים מגלות כי מאז 2003, השליש הראשון של חלק ניכר מההקצאות, ניתן למימוש כבר לאחר שנה וחצי עד שנתיים וחצי. מדוע הסטייה מהתוכנית? בדו"חות אין לכך תשובה.

תוכניות לחוד והקצאות בפועל לחוד. למשקיעים לא נותר אלא לתהות אם הדירקטורים של עלית, שעה שהם נושאים ונותנים עם הבכירים על התוכניות וההקצאות, זוכרים שהם אמורים לייצג את האינטרסים של החברה ובעלי המניות.

אפשר גם לתהות אם בחירתה של הנהלת עלית שלא לגלות בדיווחיה לציבור את השווי הכלכלי של ההטבה הגלומה באופציות שהוקצו ב-2004 משרתת גם את האינטרסים של הדירקטורים - שהרי קצת קשה להתרעם עליהם כשלהחלטותיהם לא מוצמד תג מחיר.

מחברת שטראוס-עלית נמסר כי עובד לא ייהנה ממימוש של אופציות לפני תום תקופת ההעסקה של שלוש שנים.