היא נולדה ממפגש החזונות של יו"ר רשות ני"ע משה טרי, ששאף לעודד את שוק ההנפקות, ושל יו"ר איגוד החברות הציבוריות דני גולדשטיין, ששואף תמיד להקל על חברות הרישום הכפול. היא נולדה כשהרשות נענתה לבקשת בית התוכנה סאפיינס מקבוצת פורמולה שבשליטת דני גולדשטיין, והחליטה להקל בדרישות הדיווח החלות על חברות רישום כפול המגייסות הון מהציבור בישראל.

אג"ח סדרה א' של סאפיינס נולדה בדצמבר 2003 ברעש תקשורתי גדול, אך בשנת חייה הראשונה העניקה למשקיעים תשואה שלילית של כ-18%, הן במונחים שקליים והן במונחים דולרים. קצת לפני לידתה, כשמנהלי סאפיינס הקרינו מצגות אופטימיות למשקיעים מוסדיים בתל אביב זינק מחיר מניית סאפיינס בנאסד"ק ל-5.84 דולרים, אך כשמלאה לאג"ח שנה - צנח מחיר המניה ל-1.95 דולרים.

זה לא היה כל כך נעים לחגוג יום הולדת ראשון לאג"ח במצב ביש כזה. אבל כעת, כשמחירי האיגרת והמניה התאוששו קמעה, ולאחר שסאפיינס דיווחה ביום חמישי על הפסד תפעולי רבעוני רביעי ברציפות מאז ההנפקה, הגיעה העת לשאול אם ההקלות שהעניקה רשות ני"ע לסאפיינס בדרישות הדיווח עיכבו את הגעתם של סימני אזהרה למשקיעים.

סאפיינס, שכחברה זרה הנסחרת בארה"ב אינה מפרסמת דו"חות רבעונים מלאים, הנפיקה בישראל לאחר שפירסמה מאזן ודו"ח רווח והפסד לרבעון השלישי שהסתיים ב-30 לספטמבר 2003. בגלל ההקלות, היא לא נדרשה לפרסם גם ביאורים ודו"ח תזרים מזומנים לרבעון זה -- פרטים שהיו יכולים, כך מתברר כעת, להצביע על סימני אזהרה קלאסיים.

אלמלא ההקלות, סאפיינס היתה צריכה לפרסם דו"ח שנתי מלא ל-2003 עד ל-31 במארס 2004. הודות להקלות, היא פירסמה אותו ב-10 ליוני. ב-70 הימים שבין שני זמנים אלה צנח מחיר המניה ב-38% -- בין היתר, בתגובה לתוצאות הרבעון הראשון של 2004 שפורסמו במאי. מחיר האג"ח של החברה גם צנח בהתאם. הדו"ח השנתי המלא, כפי שמיד נראה, כלל סימני אזהרה קלאסיים, כך שהאיחור בפרסומו גרם נזק למשקיעים תמימים.

לפחות ארבעה סימני אזהרה קלאסיים הגיעו למשקיעים באיחור בגלל ההקלות בדרישות הדיווח או בגלל בדיקה לא קפדנית של התשקיף, ואלה הם: גידול ניכר בהיוון עלויות פיתוח תוכנה; קיטון ניכר בהוצאות פחת וההפחתות; גידול ניכר ביתרת לקוחות שעדיין לא חויבו ("הכנסות לקבל"); ומכירת חובות לקוחות לבנקים ("פקטורינג").

עלויות פיתוח תוכנה

העלויות המתהוות בתחילת פרויקט לפיתוח תוכנה נרשמות בסעיף הוצאות. לאחר שהפרויקט מגיע לנקודת ה"היתכנות הטכנולוגית", העלויות המתהוות נרשמות כנכס במאזן. ההחלטה מתי מגיע פרויקט לנקודת ההיתכנות היא סובייקטיווית ביותר, ולכן עלייה ניכרת בעלויות המהוונות לנכסים מצביעה על מעבר לחשבונאות מתירנית. בספרו "כיצד לזהות פעלולים חשבונאיים" (מקגרו היל, 2002), מציע ד"ר הווארד שיליט למשקיעים "להיות דרוכים כאשר חברה מאיצה היוון עלויות תוכנה", כי ייתכן שהיא עושה זאת כדי להעלות את הרווח התפעולי בדרכים מלאכותיות.

לאחר ארבעה רבעונים רצופים שבהם דיווחה על הפסדים תפעולים, עברה סאפיינס לדווח על רווח תפעולי ברבעון השלישי של 2003. במשפט שסיכם את המצגת למוסדיים כתבה החברה: "תזמון מושלם; אינדיקציה סולידית להמראה". ברבעון הרביעי, שבו נערכה ההנפקה, היא אכן דיווחה שוב על רווח תפעולי, אך ב-2004 היא שבה לדווח על הפסד תפעולי בכל אחד מהרבעונים.

הרווח התפעולי של סאפיינס במחצית השנייה של 2003 היה 868 אלף דולר. במחצית השנה הזאת היוונה סאפיינס לנכסים 2.9 מיליון דולר של עלויות פיתוח תוכנה, לעומת 1.7 מיליון בחצי שנה הקודמת ו-1.4 מיליון בחצי שנה המקבילה.

את הגידול הניכר בהיוון לא ניתן היה לראות בתשקיף. מאזן החברה ברבעון השלישי היה תמציתי, ונכסי התוכנה נבלעו בסעיף "רכוש אחר". דו"ח התזרים, שבו מפורט סכום העלויות שהוונו כפעילות השקעה, וביאורים לרבעון השלישי, כאמור, לא פורסמו.

רק חצי שנה לאחר ההנפקה - ב-10 ליוני, עם פרסום הדו"ח השנתי המלא ל-2003, יכולים היו המשקיעים ללמוד - מדו"ח תזרים המזומנים ומהביאורים - כי אלמלא הגברת ההיוונים, היתה סאפיינס מדווחת על הפסד תפעולי גם במחצית השנייה של 2003.

אלמלא ההקלות בדרישות הדיווח, הם היו מקבלים אינדיקציה חלקית בתשקיף ואינדיקציה מלאה עד ה-31 במארס.

פחת והפחתות

בפרק 7, "פעלולים לדחיית רישום הוצאות", שבו מזהיר ד"ר שיליט משקיעים מפני חברות המגבירות את נתח עלויות התוכנה הנרשמות כנכס, הוא גם מזהיר מפני חברות המאיטות לפתע את קצב הפחתת הנכסים. את סכומי הפחת וההפחתות לא ניתן לראות בדו"ח רווח והפסד, שם הם נבלעים בסעיפים השונים. ניתן לראות אותם רק בדו"ח תזרים מזומנים, כהתאמה לרווח הנקי שאינה כרוכה בתזרים מזומנים, או בביאורים.

ב-10 ליוני 2004, עם פרסום הדו"ח השנתי המלא ל-2003, יכולים היו המשקיעים ללמוד שבמחצית השנייה של 2003, בעת שהנפיקה, רשמה סאפיינס פחת והפחתות בשיעור הנמוך ב-30% וב-33% מאלה שרשמה במחצית השנייה של 2002 ובראשונה של 2003, בהתאמה. סכום ההוצאות ש"נעלמו" מגיע לכ-84% מהרווח התפעולי שדווח במחצית השנייה של 2003. אלמלא ההקלות בדרישות הדיווח, ניתן היה לקבל אינדיקציה חלקית להאטת רישום הפחת כבר בתשקיף, ואינדיקציה מלאה ב-31 למארס.

סאפיינס רושמת פחת על שלושה סוגי נכסים: רכוש קבוע, רכוש לא מוחשי ועלויות תוכנה שהוונו. הפחת שנרשם על כל אחד מנכסים אלה ירד במחצית השנייה של 2003 בלי שום סיבה נראית לעין. בסעיף פיתוח התוכנה, שילוב הגברת ההיוונים והאטת קצב ההפחתה גרם מן הסתם לניפוח הנכס הקרוי "עלויות פיתוח תוכנה". לכן, הודעתה של סאפיינס ביום חמישי האחרון כי היא מוחקת 900 אלף דולר מהנכס הזה, אינה מפתיעה במיוחד. הסכום שנמחק שווה בערך לסכום ה"עודף" שהוון לנכס בתקופת ההנפקה, ועולה במקצת על כל הרווח התפעולי שדווח במחצית השנייה של 2003.

תגובת סאפיינס: "הוצאות פחת והפחתות נרשמו בזהירות ובהתאם לכללים, וסכומם משתנה מעת לעת. לא קרה שום דבר מיוחד ב-2003. היוון עלויות תוכנה גדל ב-2003 בגלל תחילת פרויקטים לפיתוח תוכנה בתחום הביטוח, בזמן שהמחיקה מתייחסת לתוכנה שפותחה ב-2001 וב-2002.

הכנסות לקבל

סאפיינס מדווחת על הכנסות על בסיס מכירת רשיונות ואספקת שירותים. מכירת רשיונות היא כמובן מנוע הצמיחה שבו מתמקדים האנליסטים. ברבעון הראשון של 2003, הסתכמו הכנסות ממכירת רשיונות בכ-6.3 מיליון דולר. ברבעונים השני והשלישי, לקראת ההנפקה, הן קפצו ל-8.3 ול-8.9 מיליון דולר בהתאמה, והגיעו ל-9.1 מיליון דולר ברבעון האחרון של 2003, שבמהלכו בוצעה ההנפקה. להפתעת שוק ההון, נפלו באופן חד ההכנסות ממכירת רשיונות כבר ברבעון הראשון של 2004 ל-7.7 מיליון דולר, והמשיכו לצנוח ל-6.3 ו-6.0 מיליון דולר ברבעונים השני והשלישי, בהתאמה.

המספרים האלה מראים כי ייתכן שרישום הכנסה הוקדם מ-2004 למחצית השנייה של 2003. אחת הדרכים לעשות זאת היא ברישום הכנסה לפני המועד שבו רשאית החברה לחייב את הלקוח. בגלל שרישום הכנסות באופן זה כרוך בהערכות סובייקטיוויות מעבר למקובל בחשבונאות, הן נרשמות מול נכס שקרוי "הכנסה לקבל" (Unbilled receivables), ולא כנגד חובות לקוחות.

בגלל אותה סובייקטיוויות גבוהה, רואים ד"ר שיליט (פרקים 4 ו-14) ואנליסטים רבים אחרים בגידול ביתרת "הכנסות לקבל", ביחס לכלל יתרת הלקוחות או ביחס להכנסות דגל אדום שמצביע על אפשרות של הקדמת רישום הכנסות, ולכן על נפילה צפויה ברמת ההכנסות.

בגלל רגישותם הגבוהה של המשקיעים לרישום הכנסות שלא כנגד הוצאת חשבון, חברות נוהגות להבליט את יתרת "הכנסות לקבל" על פני המאזן הרבעוני, אפילו כשהוא מפורסם כחלק מהודעה תמציתית לעיתונות. כך עושות, למשל, אמדוקס וטי.טי.איי. סאפיינס, לעומתן, נותנת גילוי ליתרה הרגישה רק אחת לשנה כחלק מהדו"ח השנתי המלא.

רק עם פרסום הדו"ח השנתי ל-2003, ביוני 2004, התברר למשקיעים כי יתרת "הכנסות לקבל" - הן כאחוז מיתרת הלקוחות והן כאחוז מההכנסה הרבעונית מרשיונות - נסקה מכ-5% ברבעון הרביעי של 2002 לכ-30% ברבעון הרביעי של 2003, מועד ההנפקה. זהו דגל אדום מתנפנף שהגיע אף הוא באיחור רב למשקיעים.

ללא קשר להנפקה, סאפיינס יכולה היתה לגלות את היתרה, כפי שחברות אחרות עושות, כבר ב-9 לפברואר 2003, כאשר פירסמה בהודעה לעיתונות את תוצאות הרבעון הרביעי של 2003, ולא להמתין ארבעה חודשים עד לפרסום הדו"ח המלא.

מדהים לגלות שבתשקיף עצמו לא ניתן גילוי ליתרת "הכנסות לקבל" ברבעונים השני והשלישי של 2003, שבהם צמחו ההכנסות מרשיונות. בתגובה אומרת סאפיינס כי "שמפעם לפעם היא רושמת הכנסה כנגד הכנסות לקבל, כמקובל בעולם העסקים". לשאלה מדוע לא נתנה גילוי רבעוני ליתרת הכנסות לקבל, כנהוג בדיווח הכספי, היא לא השיבה אך מסרה כי "הגילוי בתשקיף היה נאות בהתאם לדרישות רשות ני"ע בישראל".

פקטורינג

כשחברה מאיצה רישום הכנסות, פער הימים בין רישום ההכנסה לבין הגבייה מתארך, והיחס הפיננסי "ימי לקוחות" (DSO) -- המחושב על ידי חלוקת יתרת הלקוחות (הכוללת "הכנסות לקבל") בהכנסה הרבעונית והכפלתה ב-90 יום -- עולה. גידול ביחס ימי לקוחות, כפי שכל אנליסט יודע, הוא לכן סימן אזהרה לרישום מתירני של הכנסות. גידול ביחס עשוי להצביע גם על לקוחות לא מרוצים, שמעכבים תשלומים עקב פגמים במוצר או בשירות שסיפקה החברה.

בכמה מקרי אכיפה מפורסמים של נציבות ני"ע בארה"ב, התברר כי כדי להסתיר עלייה ב"ימי לקוחות", מכרו חברות לבנקים חובות לקוחות ("פקטורינג"). מכירת חוב לבנק נרשמת בספרים כמו גבייה מלקוח (יתרת הלקוחות יורדת והמזומן עולה), ולכן אם לא ניתן גילוי לפקטורינג בביאורים, מתעמעם סימן האזהרה או נעלם לחלוטין. לכן, יש כיום בארה"ב הקפדה נוקשה על מתן גילוי רבעוני לפקטורינג.

רק ב-10 ביוני 2004, גילתה סאפיינס בביאורים לדו"ח השנתי כי בנוסף ליתרה לקוחות של 9.1 מיליון דולר על פני המאזן ל-31 לדצמבר 2003, החזיקו הבנקים 2.5 מיליון דולר נוספים של חובות לקוחות שלא הוצגו במאזן. גילוי זה בא בהפתעה גמורה למשקיעים משום שבדו"חות 2002 לא היה גילוי דומה.

במהלך 2003 היתה לסאפיינס יתרת מזומנים והשקעות סחירות של יותר מ-20 מיליון דולר, ולכן לא ברור מדוע החלה למכור חובות לקוחות דווקא ב-2003, אם לא לשם ייפוי דו"חות. ברבעון הרביעי של 2003, שיפר ה"פקטורינג" את היחס ימי לקוחות בכ-21%.

מכיוון שפקטורינג מקדים רישום גבייה מתקופה עתידית לנוכחית, הוא גם תורם להגדלת התזרים התפעולי. אלמלא הפקטורינג, סאפיינס היתה מדווחת על תזרים שלילי מפעילות שוטפת ב-2003.

סאפיינס לא משיבה לשאלה באיזה רבעון ב-2003 החלה למכור חובות לקוחות ובתגובה אומרת רק כי "בהתאם למדיניותה, היא מוכרת מדי פעם חובות לקוחות". ייתכן לכן שהמכירות החלו כבר ברבעון השני או ברבעון השלישי של 2003, שתוצאותיהם נכללו בתשקיף.

אחרית דבר

כזכור ("הארץ", 14.12.03), סאפיינס הגישה לרשות את טיוטת התשקיף בלי לציין בו כי אינה עומדת באמות מידה פיננסיות שנקבעו בהסכמי מימון עם הבנקים, ולכן הלוואות הגדולות שנטלה עומדות לפירעון מיידי. הדבר התגלה ברגע האחרון על ידי החתמים. לאור זאת, האפשרות שסאפיינס "שכחה" לגלות מידע קריטי על פקטורינג ועל גידול ניכר ביתרת "הכנסות לקבל" אינה בלתי סבירה.

כשמליאת רשות ני"ע יוצאת מגדרה להסיר דרישות דיווח כדי לעודד את ההנפקה, אי אפשר להתפלא כי החברה שעבורה נפתחות הדלתות לרווחה לא הקפידה על גילוי נאות ואי אפשר להתפלא כי סגל הרשות לא הקפיד כי כל המידע החשוב למשקיעים נמצא בתשקיף.

מוזרה במיוחד העובדה כי הרשות התירה לסאפיינס להנפיק על בסיס דו"ח רווח והפסד לרבעון השלישי של 2003, שהראה על חזרה לרווחיות תפעולית וצמיחה מרשימה בהכנסות ממכירת רשיונות, מבלי לפרסם ביאורים ודו"ח תזרים - שרק מהם ניתן היה לחלץ סימני אזהרה באשר לאפשרות ששתי המגמות החיוביות עשויות להיות ארעיות.

בתגובה לשאלה מסכמת אם יהיה זה הוגן לומר שהחשבונאות שלה הפכה למתירנית יותר במחצית השנייה של 2003 לקראת ההנפקה, אומרת סאפיינס שלא, ומציינת כי חזרתה להפסדים תפעוליים ב-2004 אינה קשורה לטיעונים החשבונאיים המובאים בכתבה.

משה טרי עדיין מסרב לאשר כי הבקשה להקלה בדרישות הדיווח של חברות רישום כפול המנפיקות בישראל הגיעה מסאפיינס. עם זאת, דני גולדשטיין אישר זאת בעבר. כשהרשות הודיעה על ההקלות לפני 15 חודשים, היא טענה כי מטרתן היא "לעודד את שוק ההנפקות". מאז, אף חברת רישום כפול - פרט לסאפיינס - לא ניצלה אותן. וטוב שכך.

תגובת רשות ניירות ערך: הרשות אינה מתייחסת לשאלות הנוגעות לחברות ספציפיות. לגופו של עניין, הרשות בודקת את עצמה שוב ושוב, אך היא עקבית בתפיסה שלפיה ישלעודד את השימוש בשוק ההון לגיוס מקורות פיננסיים למשק, תוך הגנה ראויה על עניינו של ציבור המשקיעים.