"HP מדווחת על תוצאות הרבעון שהסתיים ב-31 לאוקטובר 2004" - זו היתה הכותרת היבשה שנתנה HP להודעה לעיתונות ביום שלישי, שהשיבה למנכ"לית החבוטה, קרלי פיורינה, את האודם ללחיים. כותרת המשנה של ההודעה בישרה על "שיא בהכנסות רבעוניות שהסתכמו ב-21.4 מיליארד דולר". מנהלי החברה השתמשו באומדנים סובייקטיוויים רבים, ייתכן כי אופטימיים מדי, כדי לחשב את סכום ההכנסות, אבל מרגע שיצא לאוויר העולם, טענתם כי הוא גבוה מכל קודמיו היא עובדה מספרית שאין עליה עוררין.

בהודעה של HP יש הפרדה מוחלטת בין עובדות ודעות, כאשר הדעות - כמו זו של המנ"כלית שאמרה כי הצמיחה בהכנסות הייתה "סולידית" - מובאות בשם אומרם. ההפרדה המוחלטת משדרת לקוראים כי החברה מכבדת את זכותם לפרש את המספרים באופן שונה מזה שמפרשים המנהלים.

"דיסני מדווחת על תוצאות השנה והרבעון שהסתיימו ב-30 לספטמבר 2004", היתה הכותרת העובדתית שנתנה דיסני להודעה לעיתונות ביום חמישי, אשר השיבה למנכ"ל, מייקל אייזנר, קצת מכבודו האבוד. גם הודעה זו תחמה את הדעות - כמו זו של אייזנר שאמר כי תוצאות השנה שהסתיימה "היו יוצאות מן הכלל לפי כל קנה מידה" - בין מירכאות כפולות.

גם אי.סי.איי, שכמו HP ודיסני רואה בתוצאות הרבעון האחרון נקודת מפנה בהנהגת מנכ"ל שנוי במחלוקת, השתדלה להפריד בין עובדות לפרשנויות. למרות המאמץ, כותרת ההודעה לעיתונות שבישרה על "צמיחה משמעותית בהכנסות" היתה על הגבול שבין עובדה ודעה: צמיחה שפלוני מחשיב למשמעותית, אלמוני עשוי להחשיב לסולידית ופלמוני לפושרת.

ואולם מי שטישטשה החודש לחלוטין את הקווים בין עובדות ודעות היתה לא אחרת מאשר המצטרפת החדשה לוול סטריט, חברת ה-IT, נס טכנולוגיות. כותרת ההודעה שלה בישרה על "תוצאות חזקות לרבעון השלישי של 2004". חזקות בעיני מי? בעיני היו"ר אהרון פוגל, בעיני המנכ"ל רביב צולר, או בעיני אנשי יחסי הציבור? ובכלל, אם התוצאות כל כך חזקות, מדוע שלא ידברו בעד עצמן?

נס, הרשומה למסחר בנאסד"ק כחברה מקומית, חייבת לפרסם לציבור גם דו"ח רבעוני מלא, והיא עשתה זאת 11 יום לאחר פרסום ההודעה לעיתונות. ההכרזה הסמכותית, האובייקטיווית לכאורה, על "תוצאות חזקות" יוצרת לכן בעיה נוספת: מה שנראה "חזק" לאור המידע החלקי בהודעה לעיתונות, יכול להיראות חזק פחות לאור המידע המלא בדו"חות הכספיים.

לדוגמה, בכותרת המשנה של ההודעה כתבה נס כי הרווח התפעולי עלה ב-24% לעומת הרבעון השני, אך לא גילתה כי הקטינה את ההפרשה לחובות מסופקים, דבר שהתברר רק עם פרסום הדו"חות המלאים. כאחוז מיתרת הלקוחות, היתה ההפרשה 3% ברבעון השני ו-2.6% ברבעון השלישי. אם שיעור ההפרשה היה נותר כמו ברבעון השני, הגידול ברווח התפעולי היה נחתך בשליש ומסתכם ב-16% בלבד. התוצאות החזקות, אם כך, אינן יצוקות בבטון, אלא רגישות לאומדנים סובייקטיוויים.

בכותרת המשנה התגאתה החברה גם בצמיחה של 4% בהכנסות לעומת הרבעון השני. צמיחה זו נבעה אף היא בחלקה מיישום של שיטה חשבונאית שנס מחשיבה ל"קריטית", כלומר, שיטה ששינוי קטן בהנחות הנדרשות ליישומה יכול להביא לשינוי מהותי בתוצאות המדווחות. כ-25% מהכנסותיה של נס מופקים מחוזי מחיר קבוע (fixed price contracts), בעיקר בתחום פיתוח טכנולוגיות מידע והטמעתן. החברה מכירה בהכנסה מפרויקטים אלה באופן רצוף על בסיס אומדן אחוז ההשלמה - הנחשב לסובייקטיווי במיוחד - על אף שהיא זכאית לחייב את הלקוח רק באבני דרך שנקבעו מראש. בין אבני הדרך נרשמות ההכנסות כנגד יתרת "לקוחות שטרם חויבו" - ולכן גידול לא פרופורציוני ביתרה זו עשוי להצביע, על פי הספרות המקצועית, על רישום מתירני של הכנסות.

ברבעון השלישי גדלה יתרת הלקוחות שעדיין לא חויבו ב-14%, פי-3 מהגידול שנרשם בהכנסות. אם היתרה היתה גדלה, למשל, רק ב-7%, הגידול "החזק" בהכנסות היה מצטמק ל-2.8%, שיעור הנמוך משיעור הצמיחה שנרשמה ברבעון השני והראשון. האם גם במקרה כזה היה הכרוז האלמוני, אך האובייקטיווי, מודיע בסמכותיות על "תוצאות חזקות"?

יעד שאינו אפשרי בעליל

בהודעה לעיתונות שפירסמה נס ב-4 בנובמבר היא לא הציגה דו"ח תזרים מזומנים ולא התייחסה כלל לתזרים המזומנים מפעילות שוטפת. חמישה ימים לאחר מכן, ב-9 בנובמבר, פירסמו אנליסטים במריל לינץ', אחד מבתי ההשקעה שהובילו את הנפקת נס לפני כחודשיים, דו"ח מקיף של 22 עמודים, שבו כתבו כי "התזרים מפעילות שוטפת ברבעון השלישי הסתכם ב-14 מיליון דולר". עברו שישה ימים נוספים, ואז, ב-15 בחודש, כשנס פירסמה את הדו"ח הכספי המלא, התברר כי התזרים "החזק" בדו"ח של מריל לינץ' היה הזוי לחלוטין. בפועל הוא היה בכלל שלילי: מינוס 3.8 מיליון דולר.

ג'ניפר דוגן, אחת משני האנליסטים החתומים על הדו"ח של מריל, אומרת בתגובה כי היא ושותפה לכתיבת הדו"ח, גרגורי סמית', טעו כאשר סברו כי נס הקטינה את ההון החוזר ב-9 מיליון דולר, כשלמעשה היא הגדילה אותו ב-8 מיליון דולר. "טעינו בעיקר בשני מרכיבים של ההון החוזר, לקוחות ולקוחות שעדיין לא חויבו", כתבה אלינו דוגן בדוא"ל.

נס טכנולוגיות -- אומדן גבייה מלקוחות
(במיליוני דולר)
	Q3/2004	Q2/2004
הכנסות	77.1	73.9
פחות גידול ביתרת לקוחות	(1.4)	(1.1)
פחות גידול ב-Unbilled receivabales	(2.3)	0.7
פחות קיטון ביתרת מקדמות מלקוחות	(2.6)	3.9
אומדן גבייה מלקוחות	70.8	77.4

השינויים בשתי יתרות אלה יחד עם השינוי ביתרת "מקדמות מלקוחות" שווים, פחות או יותר, לפער בין סכום ההכנסות המדווחות והסכום הנגבה מהלקוחות. הטבלה המצורפת, שבה אנחנו אומדים את סכום הגבייה מלקוחות - נתון שאינו מופיע בדו"חות - באמצעות השינויים בשלוש היתרות לעיל, מראה כי ברבעון השלישי, "החזק", הגבייה ירדה בכ-8%, על אף הצמיחה הרצופה בהכנסות. סביר כי הסיבה לנפילה נעוצה בחגי תשרי, המקשים על הגבייה מלקוחות בישראל, שהשנה חלו כולם בספטמבר.

באשר לתשעת החודשים הראשונים של 2004, דיווחה נס על תזרים תפעולי של 4.9 מיליון דולר. הטעות הדרמטית של מריל, הובילה אותה לחזות תזרים של 28 מיליון דולר ל-2004 - יעד שאינו אפשרי בעליל. מריל טעתה וחזתה גם תזרים חופשי (תזרים תפעולי בניכוי השקעות ברכוש קבוע ותוכנה) של 12.8 מיליון דולר ל-2004, על אף שבתשעת החודשים הראשונים הוא היה שלילי: מינוס 5.6 מיליון דולר.

האנליסטים ערכו לנס הערכת שווי לפי מודל DCF, המהוון תזרימי מוזמנים חופשיים. הערכת השווי שהצביעה על "מחיר יעד היפותטי" של 17.63 דולר לסוף 2005, הניחה כי התזרים החופשי של נס ב-2005 יהיה 27.8 מיליון דולר, סכום הנראה כיום מנותק מן המציאות, ממש כמו הסכום שמריל ייחסה לתזרים התפעולי של הרבעון השלישי. מעניין כיצד היו משתנות ההנחות והתוצאות אם האנליסטים היו ממתינים שישה ימים לפרסום הדו"ח הרשמי על תזרים המזומנים, ולא מסתמכים רק על ה"תוצאות החזקות" שדווחו בהודעה לעיתונות.

נס הנפיקה לראשונה מניות לציבור בסוף ספטמבר במחיר של 12 דולר למניה. ב-4 בנובמבר, היום שבו פורסמה ההודעה על ה"תוצאות החזקות", נסגר מחיר המניה בנאסד"ק בשיא של 13.84 דולר. במסחר התוך יומי הגיע מחיר המניה לשיא של 14.35 דולר ב-9 בנובמבר, עם פרסום המלצות אנליסטים מארבעת בתי ההשקעה שליוו את ההנפקה. ואולם במהלך השבוע האחרון, בעקבות פרסום הדו"חות הכספיים המלאים בצהרי יום שני (שעון ניו יורק) ירד מחיר המניה ב-3.2% ל-12.66 דולר.