מנקודת מבטו של ציבור המשקיעים במניות הנסחרות בתל אביב, מבנה הדירקטוריון של חברת ורינט, הנסחרת בנאסד"ק, הוא מודל לחיקוי. זאת משתי סיבות, המודגשות באיגרת ה-Proxy ששלחה החברה לבעלי מניותיה, לקראת האסיפה השנתית שתתקיים בלונג איילנד ביום שלישי. בדירקטוריון ורינט יש ארבעה חברים הנחשבים ל"דירקטורים עצמאיים לא רק על פי הקריטריונים האובייקטיוויים שקבעה נאסד"ק, אלא גם על פי קריטריונים סובייקטיוויים שבחן הדירקטוריון". ועדת הביקורת של הדירקטוריון מורכבת אך ורק מארבעתם, ולאחד מהם יש אפילו ניסיון עשיר בהגנה על הציבור - הווארד ספייר, שהצטרף לדירקטוריון ורינט ב-2002, היה מפקד משטרת ניו יורק ב-2000-'96.

על אף שכ-38% מעובדיה מתגוררים בישראל, ורינט סיסטמס אינק, המפתחת פתרונות הקלטה אנליטיים מבוססי תוכנה לשוק הביטחוני, היא חברה אמריקאית לכל דבר. לכן, משקיעים מוסדיים בארה"ב בוחנים את מידת ידידותו של דירקטוריון החברה למשקיעים מקרב הציבור לפי הסטנדרטים הגבוהים הנהוגים בארה"ב. ובהשוואה אליהם, כפי שנכתב בעיתונות האמריקאית באחרונה, דירקטוריון ורינט סובל מחולשות מבניות, העשויות להסביר מדוע חברת יועצי פרוקסי מובילה מסן פרנסיסקו, גלאס לואיס, ממליצה לבעלי המניות באופן חד משמעי להצביע נגד תוכנית האופציות למנהלים שתובא מחרתיים לאישור האסיפה הכללית של ורינט.

בסוף אפריל, בעיצומה של עונת שיגור איגרות הפרוקסי, הפתיע "וול סטריט ג'ורנל" את קוראיו בכותרת שבישרה כי "עשרות חברות מנצלות פירצה בכללים (Loophole) המאפשרת להן להתחמק מרפורמות במבנה הדירקטוריון". העיתון אמנם דיווח לראשונה על קיומה של הפירצה במהלך אישור התקנות מכוח חוק סרביינס אוקסלי ב-2003, אבל באווירה ששררה אז הוא לא שיער שחברות יעזו לנצלה כבר ב-2004.

הפירצה, שהיא סעיף שהוכנס לדרישות הרישום של בורסת ניו יורק ונאסד"ק בעקבות לחץ כבד שהפעילו בעלי שליטה מסוימים, מתירה לחברה שבה יותר מ-50% מזכויות ההצבעה מוחזקות בידי גוף אחד, או כמה גופים שיש ביניהם הסכמי הצבעה, להכריז על עצמה כעל "חברה נשלטת" ולזכות בהקלות מסוימות בהשוואה לכללים הנוקשים החלים על הדירקטוריונים של שאר החברות הנסחרות בבורסה.

התירוץ הרשמי היחיד שנותנות הבורסות לקיומה של הפירצה הוא כי אין זה נאות למנוע מבעלי הרוב בזכויות ההצבעה בחברות את זכותם למנות את מרבית הדירקטורים בחברות

מי שבחרה במעמד של "חברה נשלטת" רשאית לפטור את עצמה מאחת או יותר משלוש הדרישות הבאות: קיום רוב של דירקטורים עצמאיים, הקמת ועדה למינוי דירקטורים המורכבת רק מדירקטורים עצמאיים, והקמת ועדת שכר, האחראית לתגמול נושאי משרה בכירים ומורכבת אף היא מדירקטורים עצמאיים בלבד. נציבות ניירות ערך בארה"ב הסכימה לקיומה של הפירצה, כאשר אישרה את דרישות הרישום המשודרגות בנובמבר 2003.

"הפירצה והפטורים מרגיזים משקיעים מוסדיים גדולים ומומחים למשטר חברות, הגורסים כי הם מחלישים מנגנונים שנועדו להגן על משקיעים ועל השוק", ציין "וול סטריט ג'ורנל". שבועות מספר לאחר מכן, לקראת סוף מאי, כתב "ביזנסוויק" במאמר פרשנות, כי מדובר ב"פירצה גדולה ובעייתית, העומדת בסתירה למטרת הרפורמות". מרצה מהארוורד אמר לשבועון כי בהיעדר פיקוח מצד דירקטורים עצמאיים, "בעלי השליטה יכולים לדרוך על המיעוט לאורך ולרוחב".

בשבוע שבו "ביזנסוויק" יצא חוצץ נגד ניצול הפירצה, פירסמה ורינט את הפרוקסי שלה, שבו הודיעה לבעלי מניותיה כי מכיוון שחברת קומברס מחזיקה ב-61.8% ממניותיה, היא מממשת את כל שלושת הפטורים האפשריים. מימוש גורף של כל הפטורים שמציעה הפירצה נחשב לחריג. בטבלה החלקית שליוותה את הכתבה ב"וול סטריט ג'ורנל" ניתן היה לראות כי רבות מהחברות המנצלות את הפירצה אינן מממשות את הפטור מהקמת ועדת שכר.

יש לכך סיבה. התירוץ הרשמי היחיד שנותנות הבורסות לקיומה של הפירצה הוא כי אין זה נאות למנוע מבעלי הרוב בזכויות ההצבעה בחברות את זכותם למנות את מרבית הדירקטורים בחברות. זו גם התגובה הסטנדרטית של בעלי השליטה לעיתונאים השואלים אותם מדוע הורו לחברה שבשליטתם להכריז על עצמה כעל "חברה נשלטת". קשה לראות כיצד הנימוק הזה יכול להצדיק התחמקות ממינוי ועדת שכר עצמאית לחלוטין, כנדרש מדירקטוריון של חברה נסחרת שאינה נשלטת.

אפילו בקרב החברות הנשלטות שבחרו לממש גם את פטור ועדת השכר, יש דירקטוריונים שבהם ניתן למצוא דירקטור עצמאי אחד המכהן בוועדת השכר לצד עמיתיו הלא עצמאיים. ואולם אין זה כך אצל ורינט, שבה ועדת השכר היא על טהרת בכירי קומברס: המנכ"ל קובי אלכסנדר, סמנכ"ל הכספים דיוויד קריינברג והמזכיר ויליאם סורין.

ניצול בוטה של הפירצה, כפי שציין "ביזנסוויק", עשוי להעיק מיד על המניה, משום שמשקיעים מוסדיים מסוימים נוטים שלא להשקיע בחברות המתחמקות מיישום הרפורמות

בדו"ח השנתי ל-2003 כותבת ורינט כי "תפקידיו של אלכסנדר בקומברס גורמים לכך שהוא נמצא במצב של ניגוד עניינים פוטנציאלי, ומטילים דרישות משמעותיות על זמנו". עקב מועקת הזמן, לא ברור מדוע ראה אלכסנדר צורך לכהן בוועדת השכר של ורינט. אלכסנדר גם חבר בוועדת השכר של אולטיקום, חברת בת בורסאית נוספת של קומברס, שבחרה אף היא במעמד החברה הנשלטת. לא ברור גם מדוע שלושת אנשי קומברס, המחזיקים יחדיו בפחות מ-3% ממניות קומברס ובפחות מ-2% ממניות ורינט, מונעים מה"מיעוט", המחזיק בכ-40% מזכויות ההצבעה בורינט, ייצוג בוועדת השכר באמצעות הדירקטורים העצמאיים.

ניצול בוטה של הפירצה, כפי שציין "ביזנסוויק", עשוי להעיק מיד על המניה, משום שמשקיעים מוסדיים מסוימים נוטים שלא להשקיע בחברות המתחמקות מיישום הרפורמות. מסקרן, אם כך, להציץ בהמלצות שפירסמו שתי יועצות הפרוקסי הגדולות, ISS וגלאס לואיס, ללקוחותיהן המוסדיים לקראת ההצבעות שיתקיימו באסיפת בעלי המניות שתערוך ורינט מחרתיים.

ISS ממליצה שלא לתמוך במינוי של תשעה דירקטורים שאינם עצמאיים מתוך 13 דירקטורים מוצעים, וזאת משתי סיבות: בדירקטוריון ורינט אין רוב לדירקטורים עצמאיים, ואין ועדת מינויים עצמאית. בהמלצתה להתנגד למינויים של אלכסנדר, קריינברג וסורין מציגה ISS נימוק נוסף: חברותם בוועדת שכר לא עצמאית.

גלאס לואיס מדגישה כי היותם של תשעה מתוך 13 חברי הדירקטוריון אנשי פנים או אנשים הקשורים לקבוצת קומברס "מעורר דאגות רציניות לגבי עצמאותו של הדירקטוריון ויכולתו לבצע תפקידי פיקוח באופן נאות". אך על אף ש"שבדרך כלל היינו ממליצים שלא לתמוך במועמדותם של התשעה", כותבת גלאס לואיס, "לא נעשה זאת הפעם, כי אנו מאמינים שבעלי המניות של ורינט מודעים למשמעות שיש לשליטתה של קומברס בחברה ומקבלים אותה".

גלאס לואיס, שאינה מאמינה בהצבעות מחאה, ממליצה אפוא ללקוחותיה המוסדיים להצביע רק נגד המשך חברותו של סמנכ"ל הכספים של ורינט, יגאל נסים, בדירקטוריון. לא משום שיש לה משהו אישי נגדו, אלא מכיוון שהיא מאמינה כי "סמנכ"ל כספים צריך לדווח לדירקטוריון ולא לכהן בו. "כשסמנכ"ל הכספים חבר באותו דירקטוריון שלו הוא מדווח, הפיקוח של הדירקטוריון על הפעולות הכספיות והדיווחים הכספיים, שהוא כה קריטי למשקיעים, נעשה מסובך יותר וקפדני פחות", טוענת גלאס לואיס.

בפרוקסי מבקשת ורינט מבעלי מניותיה לאשר גם תוכנית אופציות חדשה למנהלים וליועצים בחברה. לפי המדדים של ISS, התוכנית החדשה שמציעה ורינט פוגעת בבעלי המניות - הן מבחינת הדילול והן מבחינת העברת ערך מהם לאנשי הפנים - יותר מאשר תוכניות הנהוגות בחברות דומות. אך מכיוון שהפגיעה עדיין נמצאת מתחת לתקרה האבסולוטית שאותה מחשיבה ISS לסבירה בחברות מסוגה של ורינט, היא ממליצה ללקוחותיה להצביע בעד התוכנית.

לא כך גלאס לואיס, האומדת את עלות האופציות לבעלי המניות בורינט בעזרת 20 מבחנים אנליטיים. "המודל והניתוח שלנו מגלים כי העלות הצפויה של התוכנית המוצעת גבוהה למדי, בהשוואה לתוכניות דומות בחברות דומות", אומרת גלאס לואיס, וממליצה לבעלי המניות "להתנגד לתוכנית, מכיוון שהיא יקרה מדי גם בהשוואה לביצועי החברה".

לואיס מזכירה כי ב-2003 דוללו בעלי המניות, עקב חלוקת אופציות, ביותר מ-4%, "שזהו דילול עצום בשנה אחת". לדבריה, על פי חישוביה "ורינט מעניקה אופציות בקצב מופרז, דבר המצביע על כך שהאינטרסים של בעלי המניות אינם נשקלים בזהירות". לכן בכוונתה להצביע נגד תוכנית האופציות, גם כדי "לשלוח איתות חזק להנהלה, כי עליה לשים רסן לתגמול מבוסס הון".

לא מעט מבעלי המניות המעיינים בדו"חות של שתי היועצות מחכים, מן הסתם, ליום שבו תואיל קומברס לרדת לשיעור אחזקה של 49.99% בורינט, שעדיין יקנה לה שליטה אפקטיווית. ביום הזה ישתלטו הדירקטורים העצמאיים על הדירקטוריון ויכבשו את ועדת השכר, ואז, אם ניתן ללמוד משהו ממחקרים אקדמיים, יגבר המתאם בין שכר המנהלים לביצועים. קומברס וורינט נמנעו מלהגיב לכתבה.