"אנו עוקבים אחר מכירות של אנשי פנים מאז 71' ומעולם לא ראינו מכירות בהיקף גדול כמו זה שהיה בחודשים האחרונים", אמר השבוע עורך עלון מידע למשקיעים, המתמחה בעיבוד נתונים גולמיים על עסקות אנשי פנים, ל"ניו יורק טיימס". בכתבה, התלוננו משקיפים כי בגלל הטופסולוגיה של נציבות ני"ע (SEC) "למשקיעים קל לפספס" מקרים שבהם בכיר מוכר שיעור ניכר מהחזקתו בתאגיד - פעולה העשויה לאותת לשוק שהמניה נסחרת במחיר מנופח.

הבעיה, על פי העיתון, היא שכמות המניות שמוכר הבכיר מדווחת על גבי "טופס 4", הזוכה לרוב תשומת לב התקשורת והמשקיעים, אך סך ההחזקה שלו מדווחת בטופס אחר. חישוב שיעור ההחזקה שמכר הבכיר דורש לכן לא מעט עבודה שחורה.

למקרא תלונות אלה, התמלאו מן הסתם ישראלים רבים בגאווה. שהרי בישראל הטופס שבו יש לדווח על עסקות מנכ"ל במניות החברה ידידותי למשקיעים. לדוגמה, הטופס שבו דווחו עסקות שביצע מנכ"ל כימיקלים לישראל (כי"ל), עקיבא מוזס, ב-25 לאפריל, מראה כי באותו יום מימש מוזס את כל יתרת האופציות שהוקצו לו ב-99' ל-1,638,811 מניות רגילות אותן מכר מיד, כך שיתרת המניות הרגילות שברשותו לא השתנתה באותו יום ונותרה 83,231.

האמת היא שגם הטופס הישראלי לא מושלם. הטופס של מוזס לדוגמה, לא מראה, אלא רק רומז כי למנכ"ל יש החזקה משמעותית באופציות מסדרה אחרת שהוקצתה ב-2003. אבל בעיה זו והבעיות בטפסים האמריקאיים הן צרות של משקיעים עשירים במידע.

הצרה הגדולה בישראל היא העוני במידע, הנובע מכך שהמנכ"ל הוא איש הפנים היחידי (פרט לדירקטורים) החייב לדווח לציבור על עסקות בני"ע של החברה. סמנכ"ל כספים, למשל, לא חייב בדיווח. לא נגזים אם נאמר שזה מצב שאינו מתקבל על הדעת, ולכן משקיעים רבים כלל אינם מודעים לו.

שאלו סטודנטים בחוג למינהל עסקים אם לדעתם סמנכ"ל כספים חייב בדיווח, וכמעט כולם יאמרו: בוודאי, שהרי בלי דרישה כזו, המסחר בבורסה אינו הוגן. אחת המטרות של דרישות הדיווח המוטלות על אנשי פנים בארה"ב היא להרתיע אותם מניצול מידע פנים למטרות מסחר.

הכוכב הגדול בכתבת ה"ניו יורק טיימס" היה סמנכ"ל הכספים של בוסטון סיינטיפיק שמכר לאחרונה מניות, שכולן נבעו ממימוש אופציות, בתמורה ל-152 מיליון דולר. העיתונות הישראלית מדווחת לא פחות מהאמריקאית על עסקות אנשי פנים שאינם המנכ"ל - אבל רק אם הם עובדים בחברות הנסחרות בארה"ב. כך למשל, ביום ו' דיווח "הארץ" כי "השבוע הגיש רונן אברון, סמנכ"ל מכירות במטאלינק, בקשה למכור 10,000 מניות, וסמנכ"ל הכספים של די.אס.פי.ג'י משה צלניק מימש 7,000 אופציות".

אנשי פנים מדווחים ל-SEC על עסקות שביצעו בני"ע של החברה מכוח פרק 16 בחוק ני"ע של 1934, הדורש מחברות נסחרות לתחזק רשימת בעלי תפקידים הנחשפים למידע סודי. הרשימה חייבת לכלול לפחות את המנכ"ל, סמנכ"ל הכספים והחשב. רשימה טיפוסית כוללת 12-8 שמות, אך יש גם לא מעט רשימות המונות 35 עובדים ויותר. העיתונות מותחת מדי פעם ביקורת על חברות שבהן לדעתה הרשימה מצומצמת מדי, על בסיס הטענה שככל שהרשימה קצרה יותר, המידע המועיל המגיע לשוק מצומצם יותר.

בתגובה לאחת הכתבות הללו, אמר דובר ה-SEC ל"וול סטריט גורנל" כי יש לכלול ברשימה כל עובד שבמסגרת תפקידו "עשוי להשיג מידע סודי על עסקי החברה שניתן לנצלו לעסקות אישיות בשוק ההון".

דובר רשות ני"ע בישראל מסרב לדון בשאלה כיצד 36 שנים לאחר הקמתה, הרשות עדיין מונעת מהמשקיעים את המידע הגלום בעסקות בכירים שאינם מנכ"ל. כל מה שמוכן הדובר לומר הוא כי "הנושא נמצא על סדר יומה של הרשות".

בינתיים, נמצא שוק ההון במצב ששום תאוריה כלכלית או משפטית, אינה יכולה להצדיקו, שבו מנכ"ל חייב לדווח על עסקותיו וסמנכ"ל הכספים - לא. כיצד אפשר לטעון שהמידע הטמון במכירה משמעותית של מניות כי"ל ע"י המנכ"ל מוזס חשוב יותר לשוק ההון מהמידע הטמון במכירה משמעותית של סמנכ"ל הכספים אבי דויטשמן? בשנתיים האחרונות מימשו דויטשמן ושלושה סמנכ"לים אחרים יותר מ-2 מיליון אופציות מבלי שנדרשו לדווח לציבור על הכמות והעיתוי של המכירות.

גם נולדות בחשאי

הודות לחוק סרביינס-אוקסלי מדווחים היום "בכירי פרק 16", כפי שנהוג לכנותם, בטופס 4, גם על קבלת אופציות. דיווח מיידי זה חיוני לחישוב סך ההחזקה של כל בכיר, כדי שבבוא הזמן יוכלו המשקיעים לחשב את שיעור ההחזקה שמכר הבכיר. פעם בשנה, בטופס ה-PROXY, מדווחת כל חברה - לפי נוסחה שפיתח ה-SEC במיוחד לצורך זה - גם על שווין הכלכלי של האופציות שהוקצו בשנת הכספים לכל אחד מחמשת נושאי המשרה המתוגמלים ביותר.

בניגוד משווע לארה"ב, מרבית החברות בישראל לא מדווחות אפילו על כמות שלא לדבר על שווי האופציות שהוקצו למקבלי השכר הגבוה, שאינם המנכ"ל. לכאורה הן צריכות לעשות זאת פעם בשנה בדו"ח התקופתי על פי "תקנה 21", הדורשת דיווח על "כל התשלומים ששילם התאגיד, וכל ההתחייבויות לתשלומים שקיבל על עצמו, לכל אחד מחמשת מקבלי השכר הגבוה ביותר מבין נושאי המשרה". ואולם בדיקה מדגמית של חברות שהיקצו אופציות לעובדים בשנים האחרונות מגלה כי רק מעטות מהן עושות זאת. מרבית החברות מפרשות "תשלומים והתחייבויות לתשלומים" כהטבות הכרוכות בתשלום מזומנים.

ב-2003 היקצתה כי"ל 16.8 מיליון אופציות לעובדים שאינם המנכ"ל, אך שום דיווח שלה, כולל זה שנעשה לפי תקנה 21, לא גילה כמה אופציות היקצתה לכל אחד מהסמנכ"לים. מעניין כי ב-2000, שבה היקצתה 7.8 מיליון אופציות לנושאי משרה שאינם המנכ"ל, הדיווח לפי תקנה 21 דווקא ציין כי "לכל אחד מהסמנכ"לים הוקצו 550 אלף כתבי אופציות". כי"ל סירבה להתייחס לשאלה מדוע צימצמה את היקף הגילוי ב-2003.

דובר הרשות אומר בתגובה: "דעת הרשות היתה והינה כי תקנה 21 מחייבת את החברות לדווח גם על מתן אופציות", מכיוון ש"התקנה מגדירה את המונח 'תשלומים', בין היתר, גם כ'כל דבר שהוא שווה כסף'". הדובר נמנע מלהתייחס לפער הנצפה בין עמדת הרשות ודיווחי החברות בפועל.

נראה כי אחת הסיבות לתת-הדיווח היא כי הרשות מעולם לא פירסמה הנחיה כיצד יש למדוד את השווי הכספי של האופציות לצורך יישום תקנה 21, כפי שעשה ה-SEC לגבי הדיווח בפרוקסי. החברות הבודדות שדיווחו על שווי כספי, כמו מטריקס ומכתשים-אגן, עשו זאת בדרכים שונות.

מהעריסה אל הקבר, חיות האופציות המוקצות לסמנכ"ל הכספים ולבכירים אחרים שאינם המנכ"ל, בסודיות מופרזת. החברות אינן מדווחות על משקלן בעת לידתן, דבר המקשה על הערכת סבירות מדיניות תגמול הבכירים, ואינן מדווחות על מכירת המניות שנבעו ממימושן, דבר המונע ממשקיעים את המידע הטמון בעסקות אנשי פנים. הרקורד של רשות ני"ע בתחומי הדיווח על תגמול בכירים והדיווח על עסקות אנשי פנים עשוי ללמד כי היא רגישה יותר לפרטיות הבכירים מאשר לצרכי המידע של המשקיעים.

הכותב הוא ד"ר למינהל עסקים, כלכלן ורואה חשבון