ביום האחרון של מארס הודיעה תעוזה, קרן הון סיכון ציבורית, כי הדירקטוריון שלה החליט להמליץ לאסיפת בעלי המניות לאשר תוכנית להנפקת אופציות, העשויה לדלל את אחזקות הציבור בה בכ-4.5%. במסגרת התוכנית תקצה הקרן אופציות ללא תמורה לא רק לנושאי משרה ועובדים של חברת הניהול, אלא גם לכל אחד מחברי הדירקטוריון. בראש הדירקטוריון עומד שר הביטחון לשעבר, משה ארנס, שיקבל אופציות בשווי של יותר מ-220 אלף שקל.

יום קודם לכן הודיעה חברת גזית גלוב על הנפקה ללא תמורה של אופציות לדירקטורים, על בסיס תוכנית שאושרה ב-2002. באמצע מארס הודיעה חברת מכתשים אגן כי במסגרת תוכנית שאושרה ב-2003 החליט הדירקטוריון להקצות ללא תמורה אופציות לשלושה דירקטורים חיצוניים - אפרים הלוי, ראש המוסד לשעבר, פרופ' אבישי ברוורמן, נשיא אוניברסיטת בן גוריון, ופרופ' רבקה כרמי, דיקנית הפקולטה למדעי הבריאות באותו מוסד. באותו שבוע אישרה אסיפת בעלי המניות של תדיראן קשר החלטה של הדירקטוריון להעניק לשני דירקטורים אופציות, שבהתאם להנחיות הבורסה לחישוב נוסחת בלק אנד שולס, אמדה החברה את ערכן הכלכלי בכ-2.6 מיליון שקל.

אשליה של איזון

תגמול דירקטורים באופציות הוא אחת מאותן רעות חולות שהחלו לפקוד את שוק ההון האמריקאי בשנות ה-90 ושהביאו בסופו של דבר לשערוריות שנחשפו בשנים האחרונות. כיום, מומחי תגמול אמריקאים מודים כי פיצוי דירקטורים על ידי אופציות אינו דרך טובה להשגת איזון אינטרסים בין דירקטורים לבעלי המניות. סקרים שנערכו בארה"ב באחרונה מצביעים בבירור על ירידת משקלן של האופציות בסל התגמולים לדירקטורים ב-2003. אך בעוד שבארה"ב התופעה דועכת, בישראל, כפי שמראות הדוגמאות שלעיל, היא תופסת תאוצה.

"בעלי מניות משלמים עבור מניות, ומרוויחים בדרך כלל מעליית ערך ההשקעה בטווח הארוך. דירקטורים, לעומתם, מקבלים אופציות בחינם, ועשויים ליהנות מתנודות מחירים קצרות מועד"

בדו"ח שהוכן לבקשת השופט שפיקח על פשיטת הרגל של וורלדקום ופורסם באוגוסט 2003, סיכם ריצ'רד ברידן, שכיהן כיו"ר נציבות ניירות ערך בארה"ב בתקופת ג'ורג בוש האב, את הדעה הרווחת כיום בקרב המומחים: "תרומתן של האופציות לאיזון אינטרסים בין דירקטורים לבעלי מניות היא יותר אשליה מאשר אמת. בעלי מניות משלמים עבור מניות, ומרוויחים בדרך כלל מעליית ערך ההשקעה בטווח הארוך. דירקטורים, לעומתם, מקבלים אופציות בחינם, ועשויים ליהנות מתנודות מחירים קצרות מועד".

ארבעה חודשים לאחר מכן, בדצמבר 2003, פירסמה קרן הפנסיה הגדולה של עובדי ההוראה והמחקר במוסדות להשכלה גבוהה בארה"ב, TIAA-CREF, עדכון משמעותי להצהרת המדיניות שלה בעניין משטר החברות, שבו כתבה לראשונה כי "אינה מעודדת תגמול דירקטורים על ידי אופציות. כדי להשיג איזון בין הגישה והאינטרסים של הדירקטורים לבין אלה של המשקיעים מקרב הציבור, צריכה להיות לכל דירקטור השקעה מהותית וישירה במניות הרגילות של החברה", כתבה הקרן.

הצהרת המדיניות של הקרן התוותה את העקרונות שלפיהם היא תצביע בסוגיות העולות על סדר יומן של האסיפות של בעלי המניות. בהקדמה להצהרה הסבירה הקרן כי זהו העדכון הראשון מאז 2000, ולכן הוא מתמקד בכישלון של דירקטוריונים לפקח כראוי על הנהלת החברה, ובכישלונם של משקיעים, בעיקר מוסדיים, לממש את זכותם ואת חובתם להשפיע (ולהשמיע את דעתם) על תפקוד הדירקטוריון.

תוכנית נדיבה מדי

יחסו של ברידן למענקי אופציות לדירקטורים היה בוטה יותר. בדו"ח שהגיש לבית המשפט חרג ברידן מסוגיית האיזון וכתב כי "למענק גדול של אופציות לדירקטורים עשוי להיות אפקט של גיוס תמיכתם במתן מענקים גדולים למנהלים בכירים והחלשת התנגדותם לדילול אחזקת הציבור הנובעת מתגמול מבוסס מניות למנהלים".

נראה כי הערה זו של ברידן עולה בקנה אחד עם טבלאות שיאני השכר הישראלים ל-2003, שפורסמו במוספי הכלכלה במהלך חג הפסח. האם זה רק מקרה שבחמישייה הפותחת את הטבלאות נמצאים שלושה מנהלים מחברות המתגמלות דירקטורים באופציות - גזית גלוב, מכתשים אגן ותדיראן קשר?

לאור הערתו של ברידן, אפשר להמשיך ולשאול האם זהו רק מקרה שתוכנית האופציות למנהלים שעוררה את ההתנגדות העזה ביותר של המשקיעים המוסדיים בשנה האחרונה - זו של כור מקיץ 2003 - הרעיפה אופציות על כל חברי הדירקטוריון, למעט שניים? האם זה רק מקרה שתוכנית האופציות של מכתשים אגן מאותו קיץ, שבסטנדרטים של משקיעים מוסדיים אמריקאיים עשויה להיחשב לנדיבה מדי כלפי מנכ"ל יוצא ומנכ"ל נכנס, כללה את כל הדירקטורים, פרט לאחד, שהתנדב שלא להיכלל בה?

מתן אופציות לדירקטורים עדיין אינו נפוץ כאן כמו בארה"ב, אך הוא נמצא במגמת עלייה, והסכנה שהוא יתפשט במהירות שרירה וקיימת. לכן, חשוב שמשקיעים מוסדיים יאמצו את מדיניותה של TIAA-CREF ויצביעו נגד הצעות לפיצוי דירקטורים באמצעות מתן אופציות - וכדי ליצור אפקט של הרתעה ייתנו ביטוי פומבי להתנגדותם.

ההמלצות של ברידן

על ברידן הוטל לנסח המלצות שמטרתן למנוע את חזרתם של הכשלים במשטר החברות שתרמו לקריסתה של וורלדקום. הדו"ח של ברידן כולל 78 המלצות שורלדקום חייבת לאמץ, אלא אם כן יעניק לה בית המשפט פטור ספציפי מהמלצה זו או אחרת. חמש ההמלצות הבאות עוסקות בשכר הדירקטורים.

* שכר דירקטור יהיה קבוע וישולם רק במזומן. השכר חייב להיות מהותי, כדי לשקף את הזמן שהדירקטור מקדיש לחברה, אך אינו יכול להיות גדול מדי, כדי שלא לפגוע בעצמאות הדירקטור.

* כל דירקטור יחויב להשקיע לפחות 25% משכרו ברכישת מניות רגילות של החברה בשוק הפתוח.

* הדירקטור יחויב להחזיק במניות שרכש עד תום שישה חודשים מסיום כהונתו.

* הדירקטורים לא יהיו רשאים להשתתף בתוכניות אופציות ותוכניות תמרוץ אחרות שהן מבוססות מניות.

* יש למסור לציבור הודעה על כל מכירה או רכישה של מניות על ידי דירקטור לפחות יומיים לפני ביצוען. יש לאסור על דירקטורים לגדר סיכונים הקשורים להשקעתם במניות החברה.

ההמלצות נראות אולי קיצוניות מדי, אך יועצים רבים ממליצים כיום לחברות לאמץ בהדרגה את העקרונות שבבסיסן. מונח הרווח כיום בקרב היועצים הוא "בעלות אמיתית". הוא משמש לאבחנה בין דירקטורים המשקיעים מכספם במניות הרגילות של החברה, בדיוק כמו בעלי מניות מן הציבור, לדירקטורים המחזיקים באופציות, ולכן בעלותם בחברה היא "דמיונית". וכפי שהכל יודעים, כשמגיע מועד מימוש האופציות, דירקטורים רבים נוטים למכור מניות הנובעות ממימוש האופציות סימולטנית עם המימוש - כך שאינם נושאים אפילו לרגע אחד בסיכונים הכרוכים בבעלות אמיתית.