א. אחד מבכירי רשות ני"ע אמריקאית (SEC) אמר לפני כשנה וחצי לוועדת חקירה מטעם הסנאט כי יש הנהלות שבמהלך גיוס הון "בוחנות בכוונה את גבולות המותר". המונח "בכוונה" מתאר בחירה באופן דיווח שכל חברה ציבורית צריכה לדעת כי אינו מקובל על רשות ני"ע.

היום, אפשר לומר כי גם סאפיינס מקבוצת פורמולה "בחנה בכוונה את גבולות המותר". תשקיף להנפקת אג"ח ואופציות של סאפיינס שרשות ני"ע בישראל אישרה ב-3 לדצמבר גילה לציבור המשקיעים לראשונה כי מאז ה-30 ביוני החברה לא עומדת ביחסים פיננסים (Covenants) שנדרשו בהסכמי הלוואה עם בנקים. "אם לא יעלה בידה לשנות את תנאי החוב עלולים המלווים להעמיד את מלוא סכום ההלוואה לפירעון מיידי", נכתב בתשקיף. בטיוטת התשקיף הראשונה שהגישה סאפיינס לרשות ב-27 לאוקטובר, לא נתנה החברה גילוי לעובדת ההפרה המתמשכת ולא פירטה את אמות המידה הפיננסיות בהן היא נדרשת לעמוד.

מתן גילוי לקובננטס היה ועודנו סוגיית הדגל של הרשות - והנהלות כל החברות הציבוריות אמורות לדעת זאת היטב. כך למשל, בהודעה לעיתונות מה-30 לדצמבר 2002 כתבה הרשות כי היא "מתמקדת בשורה של נושאים בעלי חשיבות מהותית, כגון דרישה לחשיפת אמות מידה פיננסיות ומידת העמידה בהן". חודשים ספורים קודם לכן אמר החשבונאי הראשי של הרשות, ד"ר אייל סולגניק, בערב עיון באוניברסיטת תל אביב כי "הרשות פנתה למאות חברות בדרישה לגלות את אמות המידה הפיננסיות שלהן".

מסאפיינס, הנשלטת ע"י חברת פורמולה, מותר היה לצפות ליותר, ולו בגלל שבעל העניין הגדול בפורמולה הוא יו"ר איגוד החברות הציבוריות, דני גולדשטיין. איגוד החברות עוקב מקרוב אחר כל צעד של הרשות ובכל רגע נתון יודע היטב את עמדותיה - שהרי אחת ממטרותיו העיקריות היא להשפיע על עמדות הרשות ופעילויותיה.

חוק נ"יע דורש כי טיוטת תשקיף המוגשת לראשונה לרשות תכלול כל פרט העשוי להיות חשוב למשקיע סביר וכי תאושר בידי הדירקטוריון של המנפיק. גולדשטיין גם מכהן כדירקטור בסאפיינס.

ב. מקורבים לתהליך ההנפקה של ספיאנס אומרים, למרבה ההפתעה, כי לא היתה זו הרשות שזיהתה את בעיית חוסר הגילוי בטיוטת התשקיף. היו אלה שומרי הסף מהמגזר הפרטי: החתמים ועורכי הדין שליוו את ההנפקה. הם גם אלה שעמדו על מתן גילוי לקובננטס בתשקיף הסופי. היעדר גילוי עלול היה לחשוף אותם בעתיד לתביעות משפטיות ולאובדן מוניטין.

טענת המקורבים נתמכת באופן בו מתוארים הקובננטס בתשקיף. בעמוד הרביעי שלו, ועדיין בתוך מסגרת מבליטה, נכתב כי "המנפיקה נדרשה לעמוד ביחסים פיננסיים מסוימים בקשר עם ההון העצמי". אך אף אחד מהקובננטס המתוארים בתשקיף אינו מתייחס להון העצמי. קשה להאמין שחשבונאי הרשות לא היו מבחינים באי העקביות המשוועת. קשה גם להאמין שהיו מסכימים לקבירת תאור הקובננטס על ההלוואות הישנות בעמוד 58, כאשר בתוכן העניינים כתוב, נכונה, כי עמודים 66-45 מתארים דווקא את תנאי האג"ח החדש.

ג. סאפיינס היא חברת "רישום כפול" הנסחרת גם בארה"ב וגם בישראל. הדיווח הכספי שלה, הן למשקיעים בישראל והן לאלה שבארה"ב, נעשה לפי הכללים המקלים שמעניקה ארה"ב למנפיקות זרות. את הדו"ח השנתי שלה ל-2002 (טופס 20-F) הגישה סאפיינס ל-SEC ב-27 ביוני 2003, ושם כתבה במעורפל כי "התחייבה כלפי בנק פועלים, לאומי, דיסקונט ומזרחי לעמוד ביחסים פיננסיים מסוימים". מתיאור הקובבנטס בתשקיף עולה כעת כי הפרת הקובננטס ב-30 ביוני היתה כה עמוקה עד כדי כך שעוררה תמיהה מדוע לא דיווחה סאפיינס על ההפרה הצפויה כשהגישה את טופס 20-F.

שאלה נוספת, קשה עוד יותר, היא מדוע לא טרחה לגלות את דבר ההפרה למשקיעים, כאשר דיווחה על תוצאות הרבעון השני של 2003 באוגוסט, או בדיווח לרבעון השלישי בנובמבר. סאפיינס בחרה שלא להגיב על שאלות שהופנו אליה בכתב.

ד. יש חברות ישראליות שגם נסחרות בארה"ב על פי כללי הדיווח הקלים של מנפיקות זרות - כמו אי.סי.איי, ויריאנט ונור מקרופרינטרס - שאצלן שיכחה כזאת לא יכולה לקרות. שכן חברות אלה, שכולן נטלו הלוואות מבנק הפועלים, מצרפות את הסכמי ההלוואה עם הבנקים לטופס 20-F, כך שהמשקיעים רואים את הקובננטס ישירות ויכולים לאמוד בעצמם, מדי רבעון, את מידת העמידה בהם.

העובדה כי רשות ני"ע בישראל מסתפקת בתיאור עקיף ולא מלא של הסכמי מימון מהותיים בתשקיף לגיוס הון - אפילו במצב בו הקובננטס הופרו - בעוד חברות ישראליות הנסחרות בארה"ב נוהגות בדרך כלל לצרף הסכמי מימון דומים לדו"חות תקופתיים המוגשים ל-SEC מעלה שוב את השאלה: האם יש מישהו ברשות ני"ע המגלה הבנה לצרכי המידע של המשקיעים?

ה. על פי חוק ניירות ערך, על חברה הנסחרת בארה"ב ורוצה להירשם למסחר גם בתל אביב לא יוטלו הוראות דיווח נוספות מעבר לאלה שהיא נדרשת בארה"ב. אך אין דין רישום למסחר כדין גיוס הון.

לגבי חברות רישום כפול המגייסת הון מציבור המשקיעים בישראל, הסמיך המחוקק את הרשות לקבוע את היקף המידע שיידרש מהן בתשקיף ואת תוכן הדיווחים השוטפים שלהן לאחר גיוס ההון. בתחילת 2002, בעניין ההנפקה של חברת טאואר סמיקונדקטור, קבעה הרשות כי התשקיף יהיה במתכונת אמריקאית מקומית מלאה ודרשה מהמנפיקה שדרוגים שונים בדיווח השוטף.

והנה, לגמרי במפתיע, במקביל לתהליך הנפקת סאפיינס, הודיעה הרשות ב-2 לנובמבר כי באוקטובר החליטה על הקלות מהותיות בדרישות הדיווח שיוטלו על "מנפיקה זרה" המגייסת הון בישראל. מעתה התשקיף יהיה במתכונת תשקיף חוזר מצומצם הנדרש ממנפיקה זרה בארה"ב, והמנפיקה לא תידרש לשדרג את דיווחיה השוטפים לאחר הגיוס.

ד"ר עמיר ליכט מהמרכז הבינתחומי בהרצליה, הנחשב לאחד האקדמאים הבולטים בעולם בנושא רישום כפול ואף ליווה את חקיקת ההסדר בישראל, אומר כי "משמעות ההחלטה האחרונה היא מתן פטור מגילוי פרטים מהותיים החשובים למשקיע הסביר". לדעתו "ההחלטה מעוררת קשיים עד כדי הטלת ספק לגבי סמכות הרשות לקבוע הקלות כה גורפות".

ו. תכלית דיני ני"ע שמכוחן הוקמה הרשות היא הגנה על ציבור המשקיעים. תכלית הרישום הכפול היא עידוד שוק ההון. האתגר של המחוקק והרגולטור הוא למצוא איזון בין שתי המטרות המנוגדות. בהודעה לעיתונות מה-2 לנובמבר כותבת הרשות רק כי החלטתה התקבלה "על מנת לעודד את שוק ההנפקות... בעקבות פנייה של חברה הרשומה ברישום כפול המבקשת להנפיק לציבור רק בישראל".

מי החברה שגרמה לרשות לשכוח שהיא חייבת לשקול גם את צרכי המידע של המשקיעים שלצורך הגנת עניינם היא קיימת? מאז פרסום ההחלטה אנו מפצירים ברשות - מטעמי שקיפות אלמנטרית - שתגלה את זהותה. הרשות התמידה בסירובה וביום חמישי כבר לא יכולנו להתאפק ושאלנו ישירות: האם זו סאפיינס? "אני לא מאשר ולא מכחיש", ענה דובר הרשות.

דני גולדשטיין לעומת זאת אישר כי מדובר בסאפיינס, אך הבהיר מיד: "סאפיינס הסתדרה לבד עם הרשות". גם דובר איגוד החברות הציבוריות מסר כי "האיגוד לא יזם את המהלך, אך הוא בהחלט מברך עליו בכל לב". ואכן, ביטאון האיגוד מינואר 2003 מספר כי בפגישה עם יו"ר הרשות משה טרי "העלו נציגי האיגוד את הצורך להקטין באופן משמעותי את כמות המידע המתפרסם בתשקיף". טרי מצידו "הדגיש כי החלטות פרשנות של הרשות יהיו שקופות ולא יחרגו ממסגרת החוק". אך מנקודת מבט המשקיעים ההחלטה בעניין סאפיינס לא היתה שקופה, ולדעתו של ד"ר ליכט, הפרשנות שנתנה הרשות לסמכות שלה היתה מרחיקת לכת.

ז. בניגוד לחברות ישראליות המדווחות לפי הדין הישראלי ואמריקאיות המדווחות לפי הדין האמריקאי, סאפיינס ושלוש חברות רישום כפול נוספות מקבוצת פורמולה אינן מפרסמות דו"ח רבעוני מלא. בין היתר, הן לא מפרסמות דו"ח תזרים מזומנים רבעוני.

בתשקיף מתארת סאפיינס אמת מידה פיננסית שלצורך חישובה נדרש מידע מדו"ח תזרים מזומנים רבעוני. במצגת שערכה עבור משקיעים מוסדיים, כללה סאפיינס שקף המציג גרף תזרים מזומנים רבעוני מפעילות שוטפת בשלוש השנים האחרונות. האם המוסדיים או משקיעים פרטיים שהשתתפו בהנפקה באמת יודעים שעל סאפיינס לא מוטלת חובה לגלות להם בעתיד נתונים מדו"ח תזרים רבעוני?

רשות ני"ע לא מוטרדת מזה שהמשקיעים בהנפקת סאפיינס לא יזכו לראות דו"ח תזרים מדי רבעון - וגם לא ראתה צורך להזהיר אותם. יש דברים מסוכנים יותר שמפניהם צריך להזהיר את הציבור. המשפט האחרון בהחלטתה האחרונה בעניין גיוסי הון ע"י חברת רישום כפול, המונה חמישה משפטים בלבד, קובע: "על עטיפת התשקיף תובלט העובדה כי הדיווחים השוטפים של החברה שיוגשו בעתיד יהיו בשפה האנגלית". סאפיינס עמדה בדרישה מחמירה זו.

לפני חדשים מספר נזעקו המוסדיים כשחברת נכסי אזורים הפסיקה לפתע לפרסם דו"חות רבעונים לאחר שמכרה להם אג"ח בהיקף של 230 מליון שקל. בתמימותם הם הניחו כי החברה תפרסם דו"חות כספיים עד שתפרע את האג"ח, אך נוחי דנקנר מבעלי השליטה בה מחק אותה מהבורסה וזרם הדו"חות עצר לפתע.

תחילה נראה היה שאמון המוסדיים בנוחי דנקנר ייפגע, אך לאחרונה, כך נראה, שוקם האמון וחברות בהן שולט דנקנר הספיקו לגייס בתוך חודשים ספורים מאות מיליוני שקלים.

החלטתה הפתאומית של הרשות לעודד את הנפקת סאפיינס מבלי לדרוש שדרוגים בדיווחיה השוטפים מערערת את אמון המשקיעים ברשות. כך לא מעודדים שוק הון.